徐工收購(gòu)：猶豫推進(jìn)的紛爭(zhēng)

　　 向文波：仍反對(duì)并購(gòu)

　　 徐工集團(tuán)的股權(quán)重組計(jì)劃由于三一老總的公開(kāi)叫板而演變成今夏僅次于超女和黃健翔的熱門(mén)話題。

　　 然而我們遺憾地發(fā)現(xiàn)，在這場(chǎng)轟轟烈烈的大討論中，大多數(shù)都是沒(méi)有意義的噪音，很少觸碰到問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，也沒(méi)有給出根本解決此類(lèi)問(wèn)題的辦法。

　　 價(jià)低就是賤賣(mài)？

　　 讓群情激憤和媒體窮追猛打的重要原因就是國(guó)有資產(chǎn)的賤賣(mài)。那么多少就不賤賣(mài)了呢？凱雷的3．75億美元是賤賣(mài)，三一的4．8億美元就不是賤賣(mài)了嗎？按照某些專(zhuān)業(yè)人士的估價(jià)，“估值應(yīng)該在47億元人民幣到65億元人民幣之間”，也就是說(shuō)，應(yīng)該在6億美元到8億美元之間。如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，不管賣(mài)給誰(shuí)都是賤賣(mài)。

　　 當(dāng)然，這些專(zhuān)業(yè)人士的估值方法本身就有問(wèn)題，其結(jié)論也幾乎沒(méi)有任何參考意義。那么讓我們從另一個(gè)角度來(lái)思考這個(gè)問(wèn)題。我們想像一種場(chǎng)景，在這個(gè)假想的環(huán)境下，三一是徐工最早接觸和選定的戰(zhàn)略投資人，報(bào)價(jià)4．8億美元，雙方已經(jīng)簽訂合作意向并報(bào)相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，這時(shí)突然有一個(gè)四一跳出來(lái)說(shuō)國(guó)有資產(chǎn)賤賣(mài)了、流失了。把目前所有的指控全部復(fù)制，徐工還不一樣是欲哭無(wú)淚、有口難辯？

　　 當(dāng)“徐工徐工，助您成功”的廣告語(yǔ)經(jīng)常出現(xiàn)于國(guó)內(nèi)諸多電視媒體上的時(shí)候，連老百姓也知道徐工是自有品牌，而且這個(gè)品牌是有價(jià)值的。那么，品牌的價(jià)值緣于何處呢？這個(gè)道理不難想清楚。做廣告干嗎？打造品牌干嗎？還不是為了增加市場(chǎng)份額、提高銷(xiāo)售額、實(shí)現(xiàn)更多的現(xiàn)金流入。所以，品牌的價(jià)值取決于它對(duì)現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)。品牌必須和其他影響價(jià)值的因素統(tǒng)籌考慮，并最終落實(shí)到資產(chǎn)的收益上。單獨(dú)拿出一個(gè)讓人無(wú)法了解來(lái)龍去脈的所謂品牌價(jià)值說(shuō)事，如果不是有意起哄，確實(shí)有些業(yè)余。

　　 筆者曾嘗試按照國(guó)際通用的方法建立財(cái)務(wù)模型，對(duì)徐工進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，找出價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素、在績(jī)效預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上綜合運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和可比法對(duì)徐工的價(jià)值進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算。但由于徐工轉(zhuǎn)讓的是非上市公司股權(quán)，上市的徐工科技并不占出售標(biāo)的的絕對(duì)比重，筆者的努力不得不以失敗而告終。局外人僅依靠徐工科技披露的財(cái)務(wù)信息恐怕無(wú)法給出一個(gè)合理的價(jià)值區(qū)間。

價(jià)高者得？

　　 徐工重組備受攻擊的另一個(gè)致命傷是凱雷的出價(jià)并不是最高的。結(jié)論是：即便無(wú)法得出一個(gè)客觀的公允價(jià)值，至少?lài)?guó)有股權(quán)可以賣(mài)出更好的價(jià)錢(qián)。這完全符合老百姓的思維習(xí)慣，因此也就更有殺傷力。但事實(shí)并沒(méi)有如此簡(jiǎn)單。價(jià)格固然是重要因素，但從來(lái)不是唯一的因素。比如說(shuō)你準(zhǔn)備出售一款值1500元的NOKIA手機(jī)，有一買(mǎi)主出價(jià)1000元當(dāng)場(chǎng)付款，另一位出價(jià)1500元兩周后付款。如果你等米下鍋，你會(huì)與前者成交。

　　 著名的明代家具收藏大家王世襄先生曾把自己收藏多年的一批明代家具以較低價(jià)格賣(mài)給了香港一位商人，條件是這位商人必須把這批家具捐贈(zèng)給上海博物館，因?yàn)橥趵舷壬Ｍ@批家具能得到更好的保管和傳承。這個(gè)故事也告訴我們，在重大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，價(jià)格并不是唯一的因素，在資本的兼并收購(gòu)中更是如此。出讓方還必須考慮收購(gòu)方的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略、資金實(shí)力、管理水平、交易進(jìn)度等許多非價(jià)格因素。如果出價(jià)最高的投資人入主后第一件事就是裁掉50％的員工，進(jìn)行巨額貸款擔(dān)保，甚至注銷(xiāo)徐工的品牌，那么無(wú)論誰(shuí)是出讓方都很難接受。

　　 其實(shí)，有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)流失的指責(zé)在國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓中早已屢見(jiàn)不鮮了，幾乎有轉(zhuǎn)讓的地方就有指責(zé)，徐工事件只不過(guò)是此類(lèi)事件的加強(qiáng)版。指責(zé)沒(méi)有意義，無(wú)端的指責(zé)更是在煽動(dòng)一種情緒，而對(duì)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)和國(guó)家都毫無(wú)益處。我們必須尋找一種機(jī)制，一種辦法讓類(lèi)似的事件在良性軌道上發(fā)展、監(jiān)督和討論。

　　 價(jià)值評(píng)估PK資產(chǎn)評(píng)估

　　 假設(shè)全北京市的西紅柿都是4塊錢(qián)一公斤，而偏偏你碰見(jiàn)一個(gè)賣(mài)兩塊錢(qián)一公斤的，如果西紅柿本身沒(méi)有問(wèn)題，那這叫賤賣(mài)。因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制中無(wú)數(shù)的買(mǎi)方和無(wú)數(shù)的賣(mài)方形成了這個(gè)價(jià)格。但并購(gòu)活動(dòng)中的股權(quán)，尤其是非上市公司的股權(quán)不同，每一個(gè)公司都是特殊的，只有有限的買(mǎi)方和賣(mài)方，資產(chǎn)的價(jià)值取決于各方對(duì)資產(chǎn)在未來(lái)可能創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流和這些現(xiàn)金流可能面臨風(fēng)險(xiǎn)的主觀判斷，不存在一個(gè)所謂絕對(duì)客觀的公允價(jià)值。

　　 但我們?nèi)匀豢梢越o出一個(gè)價(jià)值的范圍，那就是在嚴(yán)密財(cái)務(wù)模型的基礎(chǔ)上，按照行業(yè)內(nèi)大多數(shù)人士的判斷進(jìn)行預(yù)測(cè)和假設(shè)，得出的結(jié)論可以作為本次并購(gòu)價(jià)格的參考。但前提是財(cái)務(wù)模型正確、績(jī)效預(yù)測(cè)代表行業(yè)內(nèi)的普遍性看法。前文提到的NOKIA手機(jī)值1500元應(yīng)為公允價(jià)值和交易參照。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的并購(gòu)要復(fù)雜得多。

　　 根據(jù)媒體報(bào)道，徐工集團(tuán)聘請(qǐng)的賣(mài)方顧問(wèn)為摩根大通。雖然媒體報(bào)道中摩根大通的身份比較混亂，既為財(cái)務(wù)顧問(wèn)又似乎參與了競(jìng)價(jià)。相信作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)的摩根大通對(duì)本次交易的標(biāo)的一定做了深入的調(diào)查，并組建了嚴(yán)密的財(cái)務(wù)模型進(jìn)行估值，我們沒(méi)有理由去懷疑摩根大通在這些方面的專(zhuān)業(yè)能力。當(dāng)然，我們也無(wú)法排除摩根大通為了讓交易更容易實(shí)現(xiàn)而有意壓低交易價(jià)格的可能性。但這些都不是問(wèn)題的根本。

　　 問(wèn)題的根本是作為資產(chǎn)的所有者，或者行使出資人權(quán)利的出讓方必須對(duì)自己要出讓的資產(chǎn)有一個(gè)起碼的認(rèn)識(shí)和基本的判斷?，F(xiàn)在常見(jiàn)的情況是資產(chǎn)評(píng)估的“雙軌制”：一方面需要專(zhuān)門(mén)金融知識(shí)的財(cái)務(wù)估值模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，這些模型將指導(dǎo)買(mǎi)賣(mài)雙方的價(jià)格談判；另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的以成本法為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估成為國(guó)資部門(mén)審核的基礎(chǔ)，這些所謂資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的用途僅限于此。我們?cè)O(shè)想，如果國(guó)資部門(mén)聘請(qǐng)了專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和行業(yè)專(zhuān)家對(duì)摩根大通的財(cái)務(wù)模型以及各種假設(shè)進(jìn)行審核，那么他們就應(yīng)該能夠挺起胸脯對(duì)交易的價(jià)格說(shuō)YES，當(dāng)然也就很容易應(yīng)對(duì)目前這些并不專(zhuān)業(yè)的質(zhì)疑。

　　徐工案可能催生外資并購(gòu)新模式

　　 在這場(chǎng)討論中，徐工集團(tuán)偶爾也有反擊之舉，但很快就被巨浪般的指責(zé)淹沒(méi)了。作為主管部門(mén)，或者說(shuō)行使國(guó)有資產(chǎn)出資人權(quán)利的國(guó)資部門(mén)的聲音卻很少出現(xiàn)。作為履行國(guó)有資產(chǎn)出資人責(zé)任的主體，國(guó)資部門(mén)對(duì)于整個(gè)交易過(guò)程的公平性、最終價(jià)格的合理性有著不可推卸的責(zé)任。這本身就是他們存在的意義之一，接受公眾的監(jiān)督是他們的基本義務(wù)。

　　 陽(yáng)光也是最好的防腐劑，所以在建立國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估審核機(jī)制的同時(shí)還應(yīng)該建立國(guó)資信息披露制度，對(duì)重大交易的財(cái)務(wù)報(bào)告、評(píng)估報(bào)告、審核報(bào)告、交易條件等都予以公開(kāi)披露。這樣可以進(jìn)一步保證交易的公平性，并迫使國(guó)資部門(mén)不斷提高管理國(guó)有資產(chǎn)的能力，也能幫助類(lèi)似的討論在正確的基礎(chǔ)上進(jìn)行，使事情向著建設(shè)性的方向發(fā)展。

　　 日前，商務(wù)部已會(huì)同國(guó)資委等舉行聽(tīng)證會(huì)對(duì)徐工案進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查。理論上，商務(wù)部應(yīng)該解決的是國(guó)有資產(chǎn)應(yīng)不應(yīng)該被出售的問(wèn)題，也就是國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全問(wèn)題。至于國(guó)有資產(chǎn)是否在按照公允的價(jià)格出售，則不應(yīng)由商務(wù)部作出判斷，雖然參與聽(tīng)證會(huì)的相關(guān)部門(mén)(包括國(guó)資委)對(duì)“賤賣(mài)”問(wèn)題進(jìn)行了重點(diǎn)聽(tīng)證。毫無(wú)疑問(wèn)，這是促進(jìn)整個(gè)事件朝理性方向發(fā)展的重要舉措，甚至可以視為中國(guó)外資并購(gòu)活動(dòng)走向規(guī)范的重要標(biāo)志。從這個(gè)意義上說(shuō)，徐工案可能會(huì)催生一個(gè)新體制的到來(lái)。