西部建設(shè):估值存在較大向上空間
需求是混凝土業(yè)務(wù)的主要關(guān)注點(diǎn)，混凝土公司的投資邏輯是“一提一擴(kuò)”,即產(chǎn)能利用率的提升（內(nèi)生擴(kuò)張），和產(chǎn)能擴(kuò)張（外延式擴(kuò)張），主要的限制條件是資金而非產(chǎn)能。公司“一提一擴(kuò)”的投資邏輯在未來三年內(nèi)是存在的，公司相對(duì)同行而言是具有明顯的資金優(yōu)勢(shì)，未來守望高成長(zhǎng)。公司估值水平已經(jīng)達(dá)到歷史低點(diǎn)。
投資要點(diǎn)
需求面臨高增長(zhǎng)。發(fā)達(dá)國家商品混凝土占比約為70%-80%,而我國目前商混占比約為30%,按照政府的時(shí)間表，正處于由省會(huì)城市向三四線城市推廣的階段，同時(shí)，新疆“十二五”投資要翻一番多，新疆需求在爆發(fā)式增長(zhǎng)的前期?！笆濉逼陂g新疆固定資產(chǎn)投資增速至少在20%以上，按照過去全國的經(jīng)驗(yàn)，商品混凝土需求增速為固定資產(chǎn)投資的2 倍左右，意味著“十二五”期間新疆商品混凝土行業(yè)整體將有40%左右的增長(zhǎng)，10 年增速高達(dá)44%.公司作為區(qū)域龍頭企業(yè)加之資金優(yōu)勢(shì)，增速應(yīng)當(dāng)不低于行業(yè)。
原材料引起的毛利率的下降屬于遞延資產(chǎn)，配置產(chǎn)業(yè)鏈中游的時(shí)點(diǎn)到。商品混凝土行業(yè)是擁有獨(dú)占性資源的加工行業(yè)，雖然混凝土行業(yè)對(duì)水泥的需求是剛性的，但是建筑企業(yè)對(duì)混凝土的需求也是剛性的，只要水泥價(jià)格不發(fā)生大幅波動(dòng)，混凝土企業(yè)的毛利率將會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。水泥價(jià)格上漲帶來的毛利率下降屬于遞延資產(chǎn)，配置中游的時(shí)點(diǎn)到。
估值明顯折讓，首次關(guān)注并給予推薦評(píng)級(jí)。預(yù)測(cè)公司2011、2012、2013 年EPS 分別為0.64、1.18、1.85 元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE 為30X、16X、10X, 公司混凝土業(yè)務(wù)和水泥業(yè)務(wù)合理市值約為46億，目前市值42億，較合理市值有10%的折讓，資金和需求限制放松后估值存在較大向上空間。剔除水泥業(yè)務(wù)估值，單純混凝土業(yè)務(wù)11 年動(dòng)態(tài)PE 僅為22X,達(dá)到歷史低點(diǎn)， 并已較海南瑞澤明顯折讓。
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