中報顯示公司境外收入開始爆發(fā)增長，且境外毛利率好于預(yù)期。我們謹慎地把境外毛利率從9％調(diào)升為10％，預(yù)計未來三年公司收入和利潤均能保持持續(xù)快速增長。預(yù)計天津院重組將在三季度底完成。

　　合同訂單及收入增長符合預(yù)期

　　2006年上半年新增合同訂單46.53億元，其中境外合同訂單2.28億美元。預(yù)計2006年全年訂單將能夠維持2005年的水平。

　　境外毛利率高于預(yù)期，調(diào)高未來預(yù)測境外毛利率為10％。中報披露的整體毛利率與預(yù)期相符，但現(xiàn)有按分項業(yè)務(wù)分解披露的毛利率不能反映總承包業(yè)務(wù)模式的毛利率，因而我們要重點把握整個總承包項目的毛利率變動情況，分項業(yè)務(wù)的毛利率參考意思較小，縱向比較的意義也不大。

　　人民幣升值對公司影響在可控范圍內(nèi)。公司在境內(nèi)水泥設(shè)備的采購中具有很強的議價能力，能夠向供應(yīng)商轉(zhuǎn)移部分人民幣升值風(fēng)險。2006年上半年公司匯兌損失為547.51萬元，受損美元風(fēng)險頭寸為7300萬美元?？紤]2006年升值3％時，匯兌損失2000萬元左右。

　　預(yù)計將變更部分募集資金用于收購天津院。公司累計使用9798.12萬元募集資金，部分募集資金項目與重組中的天津院裝備制造業(yè)務(wù)存在重復(fù)，預(yù)計公司將變更該部分募集資金用于收購天津院。

　　2006年出口退稅金額迅速增加。2006年中期出口退稅金額達到5489.39萬元，境外收入退稅率達到4.37％，高于2005年的3.16％。出口退稅成為境外收入重要的毛利來源。

　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2006-2008年的每股收益分別為0.82元、1.36元和1.65元。綜合絕對估值和相對估值，公司的合理價值在26元，還有37.93％的上漲空間，建議長期買入。

　　主要不確定因素。人民幣大幅升值、毛利率波動等。

　　與上次報告的不同之處。境外毛利率由之前的9％謹慎調(diào)升為10％，境內(nèi)毛利率由12.2％下調(diào)為11％。

　　投資要點

　　中材國際2006年上半年新增合同訂單46.53億元，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26.06億元，凈利潤實現(xiàn)6338.36萬元，收入與利潤均保持50％以上的增長，顯示公司境外工程進入業(yè)績釋放期。公司目前著手編制股權(quán)激勵計劃，有利于提升公司長期價值。公司境外毛利率的上升提高了公司盈利能力，我們認為公司的合理價值為26元，還有37.93％的空間，建議買入。

　　估值分析根據(jù)海通估值模型，在考慮WACC值為8.05％、假設(shè)2015年以后公司的永續(xù)增長率為0.5％的情況下，得出公司的內(nèi)在每股價值為28.55元?？紤]2006年人民幣升值3％和天津院2006年四季度重組完成的情況下，公司2006-2008年的每股收益分別為0.82元、1.36元和1.65元。以2007年18-20倍動態(tài)市盈率估值，公司合理價值為24.48-27.20元。綜合絕對估值和相對估值，公司的合理價值在26元，與目前股價相比還有37.93％的上漲幅度，建議長期買入。

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　　支持我們投資建議的幾項關(guān)鍵性因素

　　公司2006年上半年合同訂單增長符合預(yù)期，公司現(xiàn)有訂單能夠保證公司2006、2007年收入的穩(wěn)定增長。我們認為2006-2008年公司收入的增長將達到41.22％、37.53％和22.75％。

　　境外毛利率從9％謹慎調(diào)升為10％。公司2004年底簽訂的境外重大合同訂單沙特SPCC、RCC等項目，在2006年起大幅釋放收入。從中報披露的數(shù)據(jù)來看，境外毛利率遠高于預(yù)期，因此我們謹慎調(diào)高未來預(yù)測境外毛利率為10％。

　　公司有能力消化人民幣升值風(fēng)險。在境內(nèi)水泥設(shè)備采購時，公司具有很強的議價能力，能夠向供應(yīng)商轉(zhuǎn)移部分人民幣升值風(fēng)險。2006年上半年公司匯兌損失為547.51萬元，受損美元風(fēng)險頭寸為7300萬美元。即使考慮2006年人民幣兌美元累計升值3％時，公司的匯兌損失2000萬元左右，該金額比市場之前預(yù)計的要低得多。

　　2006年出口退稅金額迅速增加。2006年中期出口退稅金額到達5489.39萬元，境外收入退稅率達到4.37％，高于2005年的3.16％。出口退稅成為境外收入重要的毛利來源。

　　不利因素

　　人民幣大幅升值的風(fēng)險。假如人民幣兌美元的升值幅度超過我們的預(yù)期，對公司的每股收益將造成一定的影響。

　　毛利率波動的風(fēng)險?？偝邪绞皆陧椖康牟煌A段，收入及毛利率的確認波動可能比較大。因此要重點關(guān)注整個總承包項目的毛利率，而不需過分關(guān)注項目某個業(yè)務(wù)過程、某個時段對收入及毛利率的確認。

　　中材國際公布中報，2006年上半年新增合同訂單46.53億元，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26.06億元，同比增長57.94％；利潤總額1.22億元，同比增長60.59％；凈利潤實現(xiàn)6338.36萬元，同比增長54.76％。上半年共簽訂總承包合同7個，總承包合同占合同總額的88％，總承包業(yè)務(wù)已較為穩(wěn)定的成為公司主要業(yè)務(wù)模式。公司將根據(jù)國家相關(guān)管理制度和辦法實施管理層股權(quán)激勵計劃，目前有關(guān)股權(quán)激勵計劃已在著手編制。我們認為中報給我們提供了以下重要信息，依據(jù)這些信息我們小幅調(diào)整我們的盈利預(yù)測和公司估值。

　　1.毛利率與預(yù)期相同，調(diào)整了未來預(yù)測毛利率

　　1.1 訂單及收入增長符合預(yù)期

　　2006年上半年新增合同訂單46.53億元，同比減少5％。其中境外合同訂單2.28億美元，稍低于境內(nèi)的合同訂單，預(yù)計2006年全年訂單將能夠維持2005年的水平。我們認為公司現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢不是能否獲得訂單的問題，而是公司如何做好現(xiàn)有訂單及保持公司的盈利能力的問題。

　　2006年上半年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26.06億元，同比增長57.94％。其中：境內(nèi)收入為13.51億元，同比增長7.63％；境外收入12.55億元，同比增長217.90％。境內(nèi)外的收入增長符合我們“境內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長、境外業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長”的判斷。

　　1.2整體毛利率與預(yù)期相同，調(diào)升了境外毛利率、調(diào)低境內(nèi)毛利率

　　公司中報的整體毛利率為10.47％，與我們預(yù)期的10.33％基本吻合。但公司披露的毛利率結(jié)構(gòu)與我們之前預(yù)期的有較大差別，體現(xiàn)在以下兩點：

　　公司境內(nèi)收入的毛利率低于我們的預(yù)期，而境外收入的毛利率遠高于我們之前9％的判斷。公司境內(nèi)收入的毛利率為9.77％，低于去年同期的15.78％；境外毛利為11.24％，而上年同期為3.22％。

　　境內(nèi)毛利率較低的主要原因有兩條：第一、國內(nèi)的一批水泥建設(shè)項目進入完工結(jié)算，包括臺泥英德2*5000d/t項目、塔牌5000d/t、蕪湖海螺2*5000d/t等一批項目。這些項目由于之前按完工百分比法確認收入及毛利時確認了較高的毛利率，導(dǎo)致整個項目最后竣工結(jié)算時毛利率較低。第二、由于國內(nèi)的合同訂單總承包項目逐步成為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，而之前毛利率較高的單項承包工程逐步減少，毛利率將小幅下降。由于公司未來國內(nèi)水泥承包業(yè)務(wù)中分項水泥工程承包將逐步減少，而總承包將成為主流的業(yè)務(wù)模式，因此我們調(diào)低了境內(nèi)水泥承包業(yè)務(wù)的毛利率，由之前2006年境內(nèi)預(yù)期毛利率12.2％下調(diào)為11％。

　　境外毛利率高的主要原因?qū)嶋H上與項目建設(shè)進度中分項收入的確認有關(guān)。由于2006年上半年開始境外項目大量的水泥裝備制造開始確認收入，造成了本期境外毛利率迅速上升。這些項目除了沙特SPCC和RCC項目的水泥設(shè)備制造確認收入以外，我們判斷還包括毛利率較高的阿爾巴尼亞Fushe-Kruje水泥廠、西班牙Fym-MALAGA等項目。經(jīng)過對本期和2005年境外毛利率的觀察，我們認為未來公司境外毛利率要好于我們之前以9％為基準毛利率的判斷。我們從本期開始謹慎調(diào)高公司未來境外毛利率的基準為10％，作為我們2006年、2007年境外毛利率的預(yù)測基準。

　　公司披露的分項收入毛利率與預(yù)期的差別也較大，特別是公司的水泥安裝項目毛利率僅為1.18％，遠低于預(yù)期；而水泥生產(chǎn)線裝備采購制造的毛利率高達15.64％，而2005年僅為12.79％；設(shè)計毛利率為－49.51％，而2005年高達37.6％。

　　根據(jù)我們對公司管理層的電話調(diào)研，分項業(yè)務(wù)毛利率波幅巨大的主要原因是：總承包業(yè)務(wù)模式不像分項業(yè)務(wù)承包模式，能夠嚴格地劃分各分項業(yè)務(wù)并精確地統(tǒng)計出分項毛利率?，F(xiàn)行的信息披露不能客觀地反映總承包這種新的業(yè)務(wù)模式。如，中報披露的設(shè)計毛利率僅為-49.51％，從設(shè)計單項業(yè)務(wù)收入的角度無法合理解釋。這可能在總承包業(yè)務(wù)中業(yè)主或者監(jiān)理方實際中確認時對成本歸集的差異因素造成。在工程總承包模式下，管理層需要進一步完善信息披露規(guī)則?；趯偝邪Ｊ降恼J識，我們認為，以拆分分項業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的信息披露，對業(yè)務(wù)模式發(fā)生重大變化的中材國際來說，對其進行分項業(yè)務(wù)毛利率的縱向?qū)Ρ纫饬x不大。重要的是我們需要認識整個總承包項目的毛利率，而不需過分關(guān)注項目某個業(yè)務(wù)過程、某個時段對收入及毛利率的確認。

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　　2.人民幣升值因素對公司影響在可控范圍內(nèi)

　　從中報來看，人民幣升值因素對公司業(yè)績造成的影響較低。2006年上半年公司匯兌損失僅547.51萬元，同期人民幣對美元升值了0.92％，由此計算出公司實際受人民幣升值影響的美元資產(chǎn)也就7300萬美元左右。而2005年上半年公司的匯兌損失也到達499萬元。

　　公司能較為有效控制人民幣升值風(fēng)險的措施包括：（1）部分風(fēng)險向國內(nèi)上游水泥機械設(shè)備提供商轉(zhuǎn)移。之前的報告我們曾提出過這樣的觀點，我國水泥設(shè)備制造能力面臨供過于求，因而中材國際在國內(nèi)采購水泥設(shè)備的過程中具有很強的議價能力，從而能夠進行風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁。（2）中材國際公司在境外的人員工資以美元支付，從而減少美元風(fēng)險資產(chǎn)的敞口頭寸。

　　假設(shè)2006年下半年人民幣對美元持續(xù)升值到達2％的情況下，我們認為中材國際的匯兌損失能夠控制在1500萬元左右。也就是假定2006年人民幣對美元升值幅度達到3％的情況下，中材國際的匯兌損失在2000萬元左右，而公司完全能夠承受這樣的損失。因此，人民幣升值對中材國際的影響實際并沒有市場之前預(yù)期的大。

　　3．三項費用率逐步下降，盈利能力穩(wěn)定上升

　　公司三項費用率呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的態(tài)勢。三項費用率從2004年的7.65％下降到2005年的6.36％，2006年中期更是下降到6.14％。三項費用率的下降主要來自于管理費用率下降的貢獻。

　　公司管理費用率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，從2004年的7.41％下降到2005年的5.36％，2006年中期下降到5.07％，表明了公司境外項目的管理效率提升得較快，我們預(yù)計管理費用率還有小幅下降的潛力。財務(wù)費用率也好于我們的預(yù)期，主要原因是公司償還1億元的短期負債降低了財務(wù)費用，而且通過美元風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁等方式有效控制了匯兌損失。營業(yè)費用率有小幅的上升，從2005年的0.33％上升到0.56％，體現(xiàn)了公司積極開拓境外市場的努力。

　　從銷售凈利率和銷售毛利率的對比來看，雖然銷售毛利率持續(xù)下降，但是銷售凈利率已經(jīng)觸底回收。銷售毛利率從2004年的14.58％下降到2006年中期的10.46％，但銷售凈利率指標從2004年2.80％下降到2005年的2.24％后，2006年中期已經(jīng)回升至2.43％。

　　4．透露變更部分募集資金的玄機

　　從募集資金項目投入進展看，公司累計使用了9798.12萬元，其中綠色混凝土、粉磨和破碎建材技術(shù)裝備研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地、混凝土外加劑及修補增強材料項目及蘇州技術(shù)裝備分公司建材機械裝備制造擴建項目等四個項目還沒有投入。公司的解釋是現(xiàn)正在與天津院重組，部分募集資金項目與天津院現(xiàn)有的裝備制造業(yè)務(wù)存在重復(fù)建設(shè)。我們傾向于認為“公司將變更部分募集資金投向來收購天津水泥設(shè)計研究院”。

　　5．2006年出口退稅金額迅速增加

　　根據(jù)中報披露，公司2006年中期增加出口退稅金額到達5489.39萬元，境外收入退稅率達到4.37％。而2005年出口退稅金額為3465.15萬元，境外收入退稅率僅為3.16％。由于境外工程承包項目帶動的水泥裝備出口比例的提升，預(yù)計未來公司境外收入的出口退稅率仍然能夠保持較高水平，成為境外收入重要的毛利來源。

　　6.公司的業(yè)績預(yù)測及投資建議

　　6.1業(yè)績預(yù)測主要假設(shè)：

　?。?）2006年公司境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率下降到11％，境外毛利率由之前的9％謹慎上調(diào)為10％；
　　（2）公司2006未來幾年的匯兌損失每年2000萬元，每年的保函等手續(xù)費支出2000萬元；
　?。?）2006年境內(nèi)收入同比下滑20％左右后逐步穩(wěn)定回升，境外業(yè)務(wù)收入2006-2008年分別確認收入34億元、49億元和59億元；
　?。?）天津水泥設(shè)計院2006年四季度并入公司，考慮中天仕名股權(quán)增持到55％的因素，完整會計年度給公司帶來5350萬元左右的凈利潤。

　　6.2中材國際利潤預(yù)測

　　根據(jù)財務(wù)模型，考慮天津院將2006年四季度并入股份公司的情況下，2006-2008年中材國際的每股收益分別為0.82元、1.36元、1.65元。

　　7．估值及投資建議

　　7.1DCF估值

　　根據(jù)海通估值模型，在考慮WACC值為8.05％、假設(shè)2015年以后公司的永續(xù)增長率為0.5％的情況下，得出公司的內(nèi)在每股價值為28.55元。
　　假如以WACC為7％-9％、永續(xù)增長率為0％-1%做彈性分析，根據(jù)海通估值模型計算，中材國際的內(nèi)在價值在25.29-37.30元之間。

　　7.2市盈率估值
　　中材國際以2007年動態(tài)市盈率18-20倍來估值的話，公司的合理價值為24.48-27.20元。

　　7.3投資建議
　　中材國際未來幾年面臨良好的發(fā)展前景，公司的收入及凈利潤均保持較高的增長速度。
　　而且公司管理層開始著手考慮編制管理層股權(quán)激勵計劃，有利于公司的長期發(fā)展。我們考慮2006年人民幣升值3％和天津院2006年四季度重組完成的情況下，公司2006-2008年的每股收益分別為0.82元、1.36元和1.65元。以2007年18-20倍動態(tài)市盈率估值，公司合理價值為24.48-27.20元。根據(jù)海通DCF模型得出公司的合理價值為28.55元。綜合絕對估值和相對估值，公司的合理價值在26元，與目前股價相比還有37.93％的上漲幅度，建議長期買入。

　　8．主要不確定因素

　　人民幣大幅升值的風(fēng)險

　　假如人民幣兌美元的升值幅度超過我們的預(yù)期，對公司的每股收益將造成一定的影響。

　　毛利率波動的風(fēng)險

　　以總承包方式獲取合同訂單已逐步成為公司穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，在現(xiàn)有的信息披露模式下，有些數(shù)據(jù)的縱向可比性不強，呈現(xiàn)出毛利率的大幅度波動。研究中我們重點關(guān)注整個項目的盈利狀況，需要認識整個總承包項目的毛利率，而不需過分關(guān)注項目某個業(yè)務(wù)過程、某個時段對收入及毛利率的確認。