投資要點：

　　我們對1997-2008年共計12年財政和貨幣政策對水泥盈利和估值影響進行詳盡分析。1998年執(zhí)行積極財政加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，水泥盈利獲得回升但未有實質(zhì)性改變，因民間投資未被有效激活水泥估值和盈利周期獲得短期回升后于1998下半年-99年即震蕩趨降。

　　我們通過水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資和各省在建生產(chǎn)線進度2種方法，測算2009年水泥新增產(chǎn)能約為1.25-1.42億噸或7.8%-8.8%。通過細分行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速加總和細分行業(yè)水泥消費加總2種方法測算2009年水泥需求新增6.3%-7.2%或者0.92-1.04億噸。

　　行業(yè)拆分顯示房地產(chǎn)和制造業(yè)水泥需求占比最大，交通倉儲和水利環(huán)境次之，1998年因出口和盈利能力下降制造業(yè)投資負增長，而2009年除市場普遍擔心房地產(chǎn)下降外，制造業(yè)將是另外一個需引起關(guān)注的負面影響。交通倉儲加大投資值得期待但占比仍較小。

　　綜合供需結(jié)果供略過于求，2009上半年水泥價格將下跌，3季度后隨財政政策效果顯現(xiàn)價格環(huán)比回升。因2009年水泥新增供需邊際下降，因此2009上半年水泥毛利率依舊呈下降趨勢，但3季度后隨需求轉(zhuǎn)暖和煤炭價格滯后復(fù)蘇，水泥毛利率將趨于環(huán)比回升。

　　公司篩選邏輯主要立足于各省供需關(guān)系判斷之上，我們通過水泥投資和在建產(chǎn)能測算各省產(chǎn)能增加，通過計劃投資增速、剩余投資/完成、房地產(chǎn)投資占比衡量各省未來需求增加。同時考慮公司盈利水平和估值情況構(gòu)建“全國經(jīng)營”“區(qū)域龍頭”“關(guān)注潛力”組合。

　　“全國經(jīng)營”組合—冀東水泥、海螺水泥、華新水泥；“區(qū)域龍頭”組合—賽馬實業(yè)、天山股份、青松建化；“關(guān)注潛力”組合—“江西水泥、祁連山、亞泰集團?！叭珖苯M合重點配置冀東水泥，“區(qū)域”組合重點配置賽馬實業(yè)，“潛力”組合重點關(guān)注亞泰集團。

　　2009年機會多于2008年，但若目前價格過于透支政策預(yù)期則下半年業(yè)績復(fù)蘇時估值提升將大打折扣。2009年1-2季度下降的業(yè)績將在市場對政策預(yù)期淡化后對估值產(chǎn)生向下壓力，建議2009年1-2季度以波段操作為主，關(guān)注新增產(chǎn)能少的區(qū)域，重點配置賽馬實業(yè)。

　　2009年2季度以后趨勢性配置需求開始復(fù)蘇的區(qū)域，以積極配置策略為主，重點配置冀東水泥等負面因素充分釋放的“全國經(jīng)營組合”。一切如愿會像2004-05周期中期后開始水泥盈利和估值反彈。

　　若政策不如預(yù)期，則會重現(xiàn)1998-1999年周期短期反彈后震蕩下降。

　　潛在風(fēng)險是估值過于透支政策預(yù)期，而政策效果未如預(yù)期豐厚。