下半年當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行趨勢(shì)可能觸底時(shí)，市場(chǎng)有可能出現(xiàn)顯著的反彈行情

　　宏觀經(jīng)濟(jì)：周期性而非結(jié)構(gòu)性下滑

　　全球/中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能在2009年下半年逐步企穩(wěn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景將保持不變。中國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力保持不變，即初露端倪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩似乎在更大程度上是周期性而非結(jié)構(gòu)性的下滑。

　　主要支撐：外匯儲(chǔ)備和宏觀政策

　　只要全球經(jīng)濟(jì)不陷入長(zhǎng)期的衰退周期，中國(guó)雄厚的財(cái)力/外匯儲(chǔ)備(1.9萬(wàn)億美元)和政府支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策傾向應(yīng)能幫助中國(guó)抵御中短期內(nèi)的嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑將給上市公司盈利帶來(lái)壓力，但較低的估值、市場(chǎng)每股盈利和匯率預(yù)期的下調(diào)、市場(chǎng)情緒的低迷和政策的靈活性應(yīng)會(huì)提供一定的下行保護(hù)。

　　股市走勢(shì)：滬深300指數(shù)到1980點(diǎn)

　　以鄧體順領(lǐng)銜的高盛(亞洲)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，到2009年年底時(shí)恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)和滬深300指數(shù)將分別漲至8900點(diǎn)和1980點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的全年股價(jià)回報(bào)率分別為53.4%和11.0%。預(yù)計(jì)對(duì)全球增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂和中國(guó)股票長(zhǎng)期價(jià)值之間的此消彼長(zhǎng)仍會(huì)主導(dǎo)上半年的股價(jià)走勢(shì)，可能將導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)和絕對(duì)總收益率較低的現(xiàn)象。

　　觸底時(shí)間：2009年下半年

　　2009年上半年市場(chǎng)可能依然震蕩，但下半年當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行趨勢(shì)可能觸底時(shí)，市場(chǎng)更有可能出現(xiàn)顯著的反彈行情。預(yù)計(jì)市場(chǎng)將在2009年二季度末或三季度進(jìn)入盤整階段，如果屆時(shí)如預(yù)測(cè)的那樣全球/國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)下行趨勢(shì)開始企穩(wěn)的話。

　　最大不確定性：全球經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)陷入長(zhǎng)期衰退周期？

　　全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和經(jīng)合組織(OECD)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩程度可預(yù)見(jiàn)性較低，由此給GDP的預(yù)測(cè)帶來(lái)了嚴(yán)重的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　焦點(diǎn)一：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑是周期性的

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩是周期性的，而不是結(jié)構(gòu)性的。首先，本次全球金融危機(jī)的根源——信貸供應(yīng)的無(wú)序擴(kuò)張?jiān)谥袊?guó)并不是一個(gè)普遍現(xiàn)象。其次，中國(guó)全國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債狀況好于地區(qū)整體水平，中國(guó)銀行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也好于亞洲其他國(guó)家。

　　最后，中國(guó)擁有全球首屈一指的外匯儲(chǔ)備，其規(guī)模高達(dá)1.9萬(wàn)億美元(相當(dāng)于2007年中國(guó)GDP的58%)。

　　焦點(diǎn)二：外部環(huán)境對(duì)出口業(yè)的影響

　　外部環(huán)境的進(jìn)一步疲軟無(wú)疑不利于中國(guó)的出口行業(yè)，而今年到目前為止中國(guó)的出口行業(yè)貢獻(xiàn)了31%的GDP。高盛預(yù)測(cè)2009年的出口實(shí)際增幅可能從2008年的11.8%降至6.5%，但近期從主要港口運(yùn)營(yíng)商那里獲得的令人失望的吞吐量增長(zhǎng)數(shù)據(jù)表明預(yù)測(cè)可能面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　凈出口會(huì)為GDP增長(zhǎng)作出1.1%的貢獻(xiàn)，而不像許多市場(chǎng)評(píng)論人士認(rèn)為的那樣將拖累GDP增長(zhǎng)。理由是中國(guó)的進(jìn)出口在困難時(shí)期往往聯(lián)袂下滑，在當(dāng)前的全球金融危機(jī)環(huán)境下中國(guó)的進(jìn)出口會(huì)延續(xù)這一態(tài)勢(shì)，原因是國(guó)內(nèi)需求(特別是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的需求)的惡化可能進(jìn)一步抑制消費(fèi)者對(duì)進(jìn)口商品的需求。

　　焦點(diǎn)三：國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)的可持續(xù)性

　　在研究了行業(yè)協(xié)會(huì)和上市公司的數(shù)據(jù)后，許多可選消費(fèi)品的需求均明顯收縮，這表明國(guó)內(nèi)可選消費(fèi)品支出的狀況似乎不如看上去那樣樂(lè)觀。

　　不過(guò)，低檔日常消費(fèi)品的需求將有強(qiáng)勁增長(zhǎng)，原因是在政府出臺(tái)了一系列有利政策和國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的情況下，農(nóng)村人口的收入增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁。

　　焦點(diǎn)四：房市疲軟對(duì)固定資產(chǎn)投資的連帶效應(yīng)

　　在宏觀層面，預(yù)測(cè)固定資產(chǎn)實(shí)際增幅將從2008年的9.8%降至2009年的8.5%。鑒于市場(chǎng)預(yù)計(jì)2009年CPI將從2008年的6.3%逐步降至1.5%，這意味著固定資產(chǎn)投資名義增幅會(huì)下降得更為顯著。

　　政府針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)新近出臺(tái)的一系列積極政策可能有助于阻止房?jī)r(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)普遍的大幅調(diào)整。然而從現(xiàn)在到2009年年底房?jī)r(jià)還會(huì)進(jìn)一步下跌15%左右。

　　焦點(diǎn)五：中國(guó)政府能在多大程度上刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　中國(guó)農(nóng)村改革近期取得突破性進(jìn)展，將有助于放松限制并推進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，如果進(jìn)展順利，農(nóng)村改革可能會(huì)釋放來(lái)自農(nóng)村經(jīng)濟(jì)、原先受到抑制但規(guī)模巨大的需求，并有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)保持高速增長(zhǎng)。

　　但刺激政策只能緩解經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)面影響，原因在于：2003年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)始終高于趨勢(shì)水平，出現(xiàn)周期性的調(diào)整從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看也屬正常而且難以逆轉(zhuǎn)；經(jīng)濟(jì)的高度開放實(shí)際上意味著在其他因素不變的情況下，整體經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)國(guó)內(nèi)政策變化的敏感性較低；市場(chǎng)預(yù)期2009年會(huì)減稅及增加，但這些額外的投資/成本可能導(dǎo)致政府其他的消費(fèi)開支減少。

　　如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩程度較預(yù)期更加嚴(yán)重，那么中國(guó)政府很有可能會(huì)采取更加果斷的政策措施以防止經(jīng)濟(jì)硬著陸。

　　行業(yè)配置：上半年消費(fèi)板塊，下半年周期性板塊。上半年看好擁有盈利保障和具有防御性的日常消費(fèi)品、互聯(lián)網(wǎng)/傳媒、電信和基礎(chǔ)設(shè)施板塊，下半年則從貝塔值的角度轉(zhuǎn)向金融/周期性板塊。