2024年12月16日，華新董事會(huì)公告宣布，擬斥資1.866億美元向獨(dú)立第三方收購(gòu)EMBU S.A. ENGENHARIA E COMERCIO公司（標(biāo)的公司）合共100%股權(quán)。此次收購(gòu)是華新首次在南美洲市場(chǎng)進(jìn)軍骨料業(yè)務(wù)，筆者將在下文詳細(xì)分析華新本次收購(gòu)的內(nèi)在價(jià)值。

一、巴西建材行業(yè)景氣度上行，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)可期

巴西，地處南美洲，人口數(shù)量眾多。受益于巴西國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和人口數(shù)量不斷增加，巴西建筑業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速。2024年前三季度，巴西建筑業(yè)和房地產(chǎn)活動(dòng)GDP均實(shí)現(xiàn)向上增長(zhǎng)，前三季度巴西建筑業(yè)和房地產(chǎn)活動(dòng)GDP分別為501.55億雷亞爾和1043.98億雷亞爾，同比增長(zhǎng)4.21%和3.62%。在巴西政府Minha Casa Minha Vida（“我的家，我的生活”）的平民住房計(jì)劃推動(dòng)下，建筑業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)將持續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)建材骨料行業(yè)景氣度上行。巴西全國(guó)建筑骨料生產(chǎn)企業(yè)協(xié)會(huì)（ANEPAC）數(shù)據(jù)顯示，巴西骨料行業(yè)約有 3100 家生產(chǎn)沙子和碎石的公司，2017-2023年，巴西砂石骨料（沙子+碎石）產(chǎn)量出現(xiàn)4.8%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，巴西砂石協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)Fernando表示，2023年巴西砂石骨料年產(chǎn)量約為6.59億噸，同比增長(zhǎng)3%，由于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)拉動(dòng)，2024年巴西砂石產(chǎn)量還將繼續(xù)上升，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)可期。

圖1：2020-2023年巴西骨料年產(chǎn)量情況

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

二、標(biāo)的公司將大幅提升華新海外砂石骨料產(chǎn)能

據(jù)2024年8月華新債券募集說明書，截至2023年末華新海外砂石骨料生產(chǎn)線6條，合計(jì)產(chǎn)能172萬(wàn)年/年。本次收購(gòu)的目標(biāo)標(biāo)的公司將大幅提升華新海外砂石骨料產(chǎn)能880萬(wàn)噸/年（公告未明確披露4座骨料工廠具體產(chǎn)能，下方數(shù)據(jù)來自筆者收集到的三方平臺(tái)數(shù)據(jù)，僅供參考）。

標(biāo)的公司成立于1963年12月26日，于1964年6月開始運(yùn)營(yíng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括骨料和砂石產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，在巴西圣保羅州有4個(gè)活躍的礦山采石場(chǎng)，對(duì)應(yīng)4個(gè)砂石加工廠，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為820萬(wàn)噸/年，實(shí)際產(chǎn)能750萬(wàn)噸/年，另外在圣保羅州Embu das Artes 地區(qū)還有一個(gè)Via Seca砂加工廠，生產(chǎn)能力為150噸/小時(shí)。標(biāo)的公司在圣保羅州原本還擁有一處采石場(chǎng)，對(duì)應(yīng)一個(gè)砂石加工廠-Pedreira Paraibuna，設(shè)計(jì)產(chǎn)能60萬(wàn)噸/年，實(shí)際產(chǎn)能50萬(wàn)噸/年，但該采石場(chǎng)陷入癱瘓狀態(tài)，2023年標(biāo)的公司戰(zhàn)略決定將其出售。

表1:標(biāo)的公司運(yùn)營(yíng)中的砂石工廠情況

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

三、標(biāo)的公司盈利能力卓越，驅(qū)動(dòng)華新海外業(yè)績(jī)提升

華新此次收購(gòu)的標(biāo)的公司盈利能力強(qiáng)勁，2021年-2024年前9個(gè)月，公司稅后利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2022年和2023年同比實(shí)現(xiàn)35.6%和232.3%的增長(zhǎng)。以2023年稅后利潤(rùn)1713.3萬(wàn)美元，2023年產(chǎn)量620萬(wàn)噸測(cè)算，單噸砂石骨料稅后利潤(rùn)為2.76美元/噸（折合當(dāng)前人民幣約20.11元/噸），遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)大部分砂石骨料企業(yè)盈利水平。

表2:標(biāo)的公司2021年-2024年前9月利潤(rùn)情況（萬(wàn)美元）

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

綜述：

從行業(yè)景氣度、公司經(jīng)營(yíng)和盈利能力分析，本次華新水泥收購(gòu)目標(biāo)標(biāo)的公司的舉動(dòng)都具有合理性，并且，此次收購(gòu)是華新打開海外南美市場(chǎng)建材行業(yè)的首次沖鋒戰(zhàn)，為華新海外版圖又?jǐn)U一城。