一、出口恢復(fù)支持經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，投資需求總體依然疲弱

  從重要產(chǎn)品產(chǎn)量、工業(yè)增加值以及 GDP 等數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來(lái)看，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始穩(wěn)定下來(lái)。促成經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)甚至略有反彈的原因是什么？

  出口恢復(fù)是可以確認(rèn)的一個(gè)支持力量。二季度發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)積極，中國(guó)出口增速回升，貿(mào)易盈余擴(kuò)張，無(wú)疑帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善。行業(yè)層面上一個(gè)有代表性的例子是鋼材出口。最近幾個(gè)月，鋼材出口異常強(qiáng)勁，凈出口占產(chǎn)量的比重由此前 6%附近的水平提升至 10%，這對(duì)鋼材鏈條生產(chǎn)的恢復(fù)、產(chǎn)能利用率的提升和企業(yè)盈利的穩(wěn)定，起到非常積極的作用。不少人認(rèn)為，微刺激政策驅(qū)動(dòng)了內(nèi)需的回暖，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善的關(guān)鍵原因。我們對(duì)此判斷抱有懷疑。即便我們相信刺激政策確實(shí)在發(fā)揮作用，但看起來(lái)財(cái)政開支的擴(kuò)大以及基建投資的上升，也沒(méi)能夠抵消國(guó)內(nèi)其他領(lǐng)域需求的下降，內(nèi)需總體上仍然疲弱并拖累二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。支持這一看法的證據(jù)包括如下幾個(gè)方面。

  第一，二季度水泥產(chǎn)量延續(xù)了一季度的滑落趨勢(shì)。水泥產(chǎn)量對(duì)房地產(chǎn)和基建活動(dòng)的變化比較敏感，其進(jìn)一步滑落意味著，基建投資的回升力度似乎有限，至少并沒(méi)有抵消房地產(chǎn)投資的下行。

  第二，二季度粗鋼產(chǎn)量有所回升，并帶來(lái)發(fā)電用電數(shù)據(jù)的改觀。但如果剔除凈出口的影響，二季度粗鋼國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量也許還有一些下降。

  第三，如果基建回升確實(shí)帶來(lái)了內(nèi)需改善，那么商品價(jià)格應(yīng)該有所表現(xiàn)。但二季度商品價(jià)格總體上非常弱。部分品種價(jià)格的改觀，更多地可以歸結(jié)為全球需求的回升（例如有色金屬）以及供應(yīng)層面的擾動(dòng)（例如能化產(chǎn)品），而非國(guó)內(nèi)需求的企穩(wěn)回升。

  第四，內(nèi)需的企穩(wěn)改善一般需要貨幣信用的支持。然而二季度絕大部分時(shí)間里，信用增速是回落的。另外，與周期關(guān)系比較密切的很多行業(yè)層面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，也不傾向于支持內(nèi)需的企穩(wěn)改善。

  綜合以上的分析，二季度，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上我們看到了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企穩(wěn)甚至略有反彈。出口及相關(guān)鏈條上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)，對(duì)總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到支撐作用但內(nèi)需的恢復(fù)是不明顯的。二季度消費(fèi)活動(dòng)可能比較穩(wěn)定，但水泥產(chǎn)量、粗鋼表觀消費(fèi)量、工業(yè)品價(jià)格、進(jìn)口、貨幣信用量等數(shù)據(jù)暗示，投資活動(dòng)總體上依然疲弱。更進(jìn)一步拆分投資需求，似乎可以認(rèn)為，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資大概率依然在下滑，存貨重建尚不明顯，基建投資也許有一些回升，但應(yīng)該沒(méi)能夠抵消其他領(lǐng)域投資的滑落。

  二、銀行體系主動(dòng)信貸創(chuàng)造，貨幣信用增速止跌反彈

  經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和信用需求回落，帶動(dòng)總量信用增速和廣譜利率水平下行，是上半年多數(shù)時(shí)候金融數(shù)據(jù)的發(fā)展脈絡(luò)。

  不過(guò)，最新的金融數(shù)據(jù)偏離了過(guò)去幾個(gè)月的趨勢(shì)。6 月份，M1、M2、人民幣貸款、社會(huì)融資總量等貨幣信用指標(biāo)均止跌反彈，與此同時(shí)，票據(jù)利率繼續(xù)下降，信用利差仍有收窄，實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣譜利率水平可能還有一些回落。看起來(lái)，銀行體系信用供應(yīng)意愿正在上升，或者說(shuō)，銀行體系一定程度的主動(dòng)信貸創(chuàng)造過(guò)程正在發(fā)生。

  關(guān)于銀行體系信用供應(yīng)意愿上升的原因，有兩種不矛盾的解釋：第一，國(guó)務(wù)院微刺激持續(xù)加碼，銀行體系積極回應(yīng)；第二，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)企穩(wěn)，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂在下降。

  我們懷疑，6 月份有可能是金融數(shù)據(jù)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，未來(lái)幾個(gè)月的時(shí)間里，貨幣信用增速擴(kuò)張的趨勢(shì)有望維持。如果這一判斷是正確的，那么這會(huì)帶來(lái)政策、債券市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面哪些重要的變化？

  第一，政策層面。隨著貨幣信用供應(yīng)重新走向擴(kuò)張，央行采取進(jìn)一步刺激政策的急迫性有所下降。

  第二，債券市場(chǎng)層面。在我們看來(lái)，上半年債券收益率的下行受到兩種力量的支持。第一種力量是經(jīng)濟(jì)和信用需求的回落；第二種力量是商業(yè)銀行資產(chǎn)配臵的調(diào)整，具體表現(xiàn)為增持債券類資產(chǎn)、減持信貸類產(chǎn)。第一種力量在近期正在消退；第二種力量在一季度晚些時(shí)候可能基本結(jié)束。未來(lái)幾個(gè)月，一方面是銀行資金更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，另一方面是央行政策放松的急迫性下降，這些都對(duì)債券市場(chǎng)尤其是利率債市場(chǎng)構(gòu)成抑制。

  第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。一般來(lái)說(shuō)，銀行體系信用供應(yīng)意愿的上升，或者說(shuō)主動(dòng)信貸創(chuàng)造，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，都能夠帶來(lái)積極的影響，不過(guò)這還需要經(jīng)過(guò)一些時(shí)間的發(fā)酵。主動(dòng)信貸創(chuàng)造背景下，權(quán)益市場(chǎng)也將面臨相對(duì)有利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

  三、下半年經(jīng)濟(jì)或筑底緩升

  三季度，支持與拖累經(jīng)濟(jì)的力量可能不會(huì)有特別明顯的變化，如果沒(méi)有意外的沖擊，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或?qū)⒎€(wěn)定在二季度的水平上。

  四季度及以后，基于以下的原因，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)更明顯改善的可能性較大。

  第一，出口恢復(fù)對(duì)相關(guān)鏈條的拉動(dòng)作用逐步擴(kuò)散和放大。

  第二，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)酵，貨幣信用條件的改善對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起到實(shí)質(zhì)性的支持。

  第三，從以往經(jīng)驗(yàn)看，四季度某個(gè)時(shí)候房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)均值回復(fù)的可能性是存在的。貨幣信用條件的改善，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的均值回復(fù)也會(huì)有邊際上的促進(jìn)作用。均值回復(fù)將打消市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)中短期調(diào)整前景的過(guò)于悲觀的預(yù)期。

  第四，隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)、中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能投放速度的放緩、生產(chǎn)資料價(jià)格的回升，制造業(yè)投資在年底某個(gè)時(shí)候完成筑底的可能性也是存在的。

  出口恢復(fù)停滯、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整超預(yù)期，構(gòu)成以上判斷的風(fēng)險(xiǎn)因素。