1.去產(chǎn)能政策梳理

  1.1政策針對(duì)的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)有哪些？

  綱領(lǐng)性文件中，鋼鐵首當(dāng)其沖，水泥、電解鋁、平板玻璃等行業(yè)亦被反復(fù)提及。國(guó)務(wù)院和各部委先后頒布了一系列淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能的政策文件，國(guó)務(wù)院發(fā)文一般可視為綱領(lǐng)性文件。國(guó)務(wù)院06年發(fā)布《加快推進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》，09年發(fā)布《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見(jiàn)》，10年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》，13年5月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決遏制產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)盲目擴(kuò)張的通知》，13年10月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》。這些可視為化解產(chǎn)能過(guò)剩任務(wù)的綱領(lǐng)性文件，其中頻繁提到了鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶行業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。

  工信部自2010年起逐年公布工業(yè)行業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)名單。按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》要求，10年5月工信部向各省、自治區(qū)、直轄市人民政府下達(dá)了18個(gè)工業(yè)行業(yè)當(dāng)年淘汰落后產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)，由各省市將目標(biāo)任務(wù)分解到縣、市，落實(shí)到具體企業(yè)。從2010年起，工信部每年會(huì)公布淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)名單，細(xì)化到各產(chǎn)能過(guò)剩子行業(yè)，涵蓋煉鐵、煉鋼、焦炭、鐵合金、電石、電解鋁、銅冶煉、鉛冶煉、鋅冶煉、水泥、玻璃、造紙、酒精、味精、檸檬酸、制革、印染和化纖等18個(gè)工業(yè)行業(yè)。2012年工信部公布的過(guò)剩行業(yè)中新增鉛蓄電池行業(yè)，2014年新增稀土行業(yè)。

  鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)一直產(chǎn)能過(guò)剩，13年國(guó)務(wù)院公布五年內(nèi)化解過(guò)剩產(chǎn)能的任務(wù)目標(biāo)，光伏和風(fēng)電行業(yè)未被列入其中。國(guó)家頒布的各政策文件中，一直重點(diǎn)關(guān)注的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)有鋼鐵、水泥、電解鋁、鐵合金、焦炭等。06年水泥、煤炭、電力、紡織等行業(yè)屬于潛在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，雖產(chǎn)需基本平衡但在建規(guī)模很大。09年風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了重復(fù)建設(shè)傾向，電解鋁、造船、大豆壓榨等行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾也很突出。09年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見(jiàn)》曾專門提到過(guò)光伏和風(fēng)電行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，但在13年10月國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，曾屬于過(guò)剩行業(yè)的光伏和風(fēng)電兩大行業(yè)，因其遠(yuǎn)期戰(zhàn)略發(fā)展需求，未被列入此次五年內(nèi)化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的具體辦法中。政策文件中相關(guān)措辭愈加嚴(yán)厲，13年國(guó)務(wù)院發(fā)文強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能普遍過(guò)剩，特別是鋼鐵、水泥、電解鋁等高消耗、高排放行業(yè)尤為突出。

  1.2去產(chǎn)能經(jīng)歷哪些歷史階段？

  行業(yè)盲目投資、低水平擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩日益嚴(yán)重，國(guó)家化解產(chǎn)能過(guò)剩的力度也隨之加大，去產(chǎn)能是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。可大致將化解產(chǎn)能過(guò)剩的過(guò)程分為四個(gè)階段。

  去產(chǎn)能1.0時(shí)代：2006年至2009年，加快推進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。去產(chǎn)能的第一個(gè)階段以2006年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《加快推進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》為標(biāo)志。06年至09年，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)急速下行明顯，落后產(chǎn)能嚴(yán)重，產(chǎn)能過(guò)剩也很明顯。國(guó)家通過(guò)嚴(yán)格控制新上項(xiàng)目，淘汰落后生產(chǎn)能力，推進(jìn)技術(shù)改造，促進(jìn)兼并重組，健全行業(yè)信息發(fā)布制度，加強(qiáng)信貸、土地、建設(shè)、環(huán)保、安全等政策與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合一系列措施來(lái)加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作。

  去產(chǎn)能2.0時(shí)代：2009年至2012年，著力于淘汰落后產(chǎn)能。去產(chǎn)能的第二階段以09年9月《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見(jiàn)》和10年《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》兩個(gè)綱領(lǐng)性文件為標(biāo)志。從2010年起，工信部每年公布化解落后和過(guò)剩產(chǎn)能的企業(yè)名單。08全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有下行趨勢(shì)，但在國(guó)家4萬(wàn)億投資的帶動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)急速下滑態(tài)勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)，GDP增速上升。此期間，我國(guó)鋼鐵、水泥等行業(yè)落后產(chǎn)能比重大的問(wèn)題仍然比較嚴(yán)重，但是產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象不明顯。

  去產(chǎn)能3.0時(shí)代：2013年至2015年，清理嚴(yán)重過(guò)剩產(chǎn)能。去產(chǎn)能的第三階段以13年《關(guān)于堅(jiān)決遏制產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)盲目擴(kuò)張的通知》為開(kāi)啟標(biāo)志。12年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將化解鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾作為13年的工作重點(diǎn)。國(guó)務(wù)院發(fā)文中通篇使用“堅(jiān)決”、“嚴(yán)禁”、“全面清理”、“嚴(yán)重過(guò)?！钡仍~，可見(jiàn)國(guó)家大力化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的重要性和緊迫性。

  去產(chǎn)能4.0時(shí)代：2015年11月起，供給側(cè)改革、進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能、清理僵尸企業(yè)。2015年11月，習(xí)總在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”概念。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“十三五”期間要在供給側(cè)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革方面發(fā)力，淘汰“僵尸企業(yè)”以化解過(guò)剩產(chǎn)能，加大產(chǎn)業(yè)重組?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，2016年化解過(guò)剩產(chǎn)能和淘汰落后產(chǎn)能的力度將更大，國(guó)家化解產(chǎn)能過(guò)剩的新階段正在開(kāi)啟。

  1.3去產(chǎn)能的主要方式？

  從去產(chǎn)能政策的頒布和執(zhí)行主體來(lái)看，國(guó)務(wù)院出臺(tái)綱領(lǐng)性的指導(dǎo)意見(jiàn)，工信部和發(fā)改委牽頭，根據(jù)國(guó)務(wù)院要求進(jìn)一步細(xì)化政策部署，各地區(qū)、各部門具體落實(shí)去產(chǎn)能各項(xiàng)工作。工信部負(fù)責(zé)提出分行業(yè)的淘汰落后產(chǎn)能年度目標(biāo)任務(wù)和實(shí)施方案，并分解落實(shí)到各省（區(qū)、市）。各省、自治區(qū)、直轄市人民政府根據(jù)國(guó)家下達(dá)的淘汰落后產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)，制定實(shí)施方案，將目標(biāo)任務(wù)分解到市、縣，落實(shí)到具體企業(yè)。國(guó)土資源部等部門負(fù)責(zé)加強(qiáng)投資項(xiàng)目審核管理，嚴(yán)格環(huán)評(píng)、土地和安全生產(chǎn)審批，防止新增落后產(chǎn)能。其它各有關(guān)部門根據(jù)職責(zé)分工制定配套文件，確保各項(xiàng)任務(wù)得到貫徹實(shí)施。

  國(guó)家從淘汰落后產(chǎn)能和禁止新增產(chǎn)能兩大方面下手，出臺(tái)多項(xiàng)化解產(chǎn)能過(guò)剩的政策措施，包括對(duì)鋼鐵等行業(yè)新建項(xiàng)目實(shí)施產(chǎn)能等量或減量置換，維持產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的最低資本金比例，保留相應(yīng)行業(yè)項(xiàng)目的核準(zhǔn)權(quán)限等。通過(guò)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，淘汰落后產(chǎn)能，支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并、收購(gòu)、重組落后產(chǎn)能企業(yè)等措施強(qiáng)力遏制產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盲目擴(kuò)張。國(guó)家亦使用價(jià)格手段化解產(chǎn)能過(guò)剩，發(fā)改委對(duì)電解鋁企業(yè)用電實(shí)行階梯電價(jià)政策，隨后又對(duì)水泥行業(yè)推出運(yùn)用價(jià)格手段促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策。

  2014年7月國(guó)家推出產(chǎn)能置換方案，對(duì)鋼鐵（煉鋼、煉鐵）、電解鋁、水泥（熟料）、平板玻璃行業(yè)實(shí)施等量或減量置換。產(chǎn)能等量置換是指新（改、擴(kuò)）建項(xiàng)目應(yīng)淘汰與該建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)能數(shù)量相等的落后或過(guò)剩產(chǎn)能；減量置換是指新（改、擴(kuò)）建項(xiàng)目應(yīng)淘汰大于該建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)能數(shù)量的落后或過(guò)剩產(chǎn)能。京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域需置換淘汰的產(chǎn)能數(shù)量按不低于新（改、擴(kuò)）建項(xiàng)目產(chǎn)能的1.25倍予以核定，實(shí)施減量置換，其他地區(qū)實(shí)施等量置換。

  1.4去產(chǎn)能的效果何如？

  淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能的國(guó)家總體目標(biāo)均完成或超額完成。工信部每年都會(huì)公布各省前一年淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)的完成情況。2010年至2014年各產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)化解產(chǎn)能目標(biāo)的完成情況如表3所示，從全國(guó)總體來(lái)看，每年各產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能的年度任務(wù)均完成或者超額完成。其中，2013年煤炭行業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能達(dá)1.46億噸。

  按省份看，只有個(gè)別省份的部分行業(yè)未能按期完成當(dāng)年任務(wù)。例如，2015年11月工信部公布了電力、煤炭、煉鐵等18個(gè)行業(yè)2014年淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)的完成情況，其中安徽省鋼鐵行業(yè)、江西省煤炭和稀土行業(yè)、山東省煤炭行業(yè)未能完成2014年淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能任務(wù)，其余地區(qū)均完成或超額完成年度任務(wù)。

  國(guó)家化解產(chǎn)能的目標(biāo)任務(wù)雖完成，但由于新增產(chǎn)能更多，不少過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)能仍凈增。以煉鋼、焦炭、電解鋁、水泥和平板玻璃五個(gè)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)為例，將每年完成的國(guó)家淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能量，與每年的新增產(chǎn)能相比，這些過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)能是凈增的。有以下兩方面原因，一是因?yàn)橛捎谇捌诘拇罅客顿Y，每年仍有新增產(chǎn)能，二是經(jīng)濟(jì)疲軟，產(chǎn)能需求下降的更快。

  從整體的產(chǎn)能利用情況來(lái)看，國(guó)家化解產(chǎn)能有了一定的階段性效果。央行每季度公布的5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)中的設(shè)備能力利用水平，可以作為直接度量整體產(chǎn)能利用情況的指標(biāo)。08年受金融危機(jī)的影響，我國(guó)整體的產(chǎn)能利用水平下降，隨著國(guó)家進(jìn)一步加大力度淘汰落后產(chǎn)能，產(chǎn)能利用水平在2010年左右有所回升，隨后許多行業(yè)進(jìn)入了前期投資產(chǎn)能的釋放期，我國(guó)整體產(chǎn)能利用水平下滑，2013年國(guó)家開(kāi)始強(qiáng)力化解嚴(yán)重過(guò)剩產(chǎn)能，產(chǎn)能利用水平相較于前一年有所上升。

  從行業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來(lái)看，化解產(chǎn)能過(guò)剩效果不明顯。以鋼鐵行業(yè)和銅冶煉行業(yè)為例，前期大量投資和無(wú)序擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。2010年粗鋼的產(chǎn)能利用率達(dá)到頂峰82%，隨后不斷下滑，近兩年國(guó)家大力去產(chǎn)能，鐵腕清理鋼鐵過(guò)剩產(chǎn)能，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率得以維持72%的水平，但仍處于低位。

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  2產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用展望

  2.12016年到期量大，二季度為到期高峰

  2016年產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券到期量將達(dá)到近年來(lái)高點(diǎn)，到期高峰在2016年第二季度。我們統(tǒng)計(jì)了鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)信用債到期量，2016年上半年信用債到期量仍將不斷上升，其中第二季度將達(dá)2177億，較2015年同期增長(zhǎng)36%。值得注意的是，我們未統(tǒng)計(jì)尚未發(fā)行的債券，由于超短融將在1年內(nèi)到期，2016年一季度發(fā)行的超短融多數(shù)將在2016年四季度到期，故此處或低估了2016年下半年的到期量。

  這一方面是由于債券發(fā)行量不斷擴(kuò)大，上述行業(yè)2013年以來(lái)信用債發(fā)行量加速上升，其中2015年發(fā)行8848億，同比增長(zhǎng)39%；另一方面，所發(fā)債券期限趨于縮短，短融超短融發(fā)行占比提升，未來(lái)一年內(nèi)到期的債券占比提高，從剩余期限來(lái)看，2015年底，上述行業(yè)存續(xù)信用債中一年以內(nèi)到期占比45%，較2014年末提高6個(gè)百分點(diǎn)。

  2.2現(xiàn)金流：無(wú)盈利支撐，好轉(zhuǎn)難以持續(xù)

  債務(wù)償還主要通過(guò)三條路徑：第一是靠企業(yè)自身的現(xiàn)金流，這部分又分為存量和流量，存量即賬面上積累的資金，體現(xiàn)為貨幣資金等流動(dòng)性資產(chǎn)，流量為企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)和投資等活動(dòng)獲取的現(xiàn)金流，體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性和投資性現(xiàn)金流；

  第二是通過(guò)再融資來(lái)進(jìn)行借新還舊，體現(xiàn)為籌資性現(xiàn)金流；第三是在難以償債情況下依靠外部支持，包括政府支持、集團(tuán)或股東支持、金融機(jī)構(gòu)支持等，對(duì)國(guó)企而言以政府支持為主。

  從自身存量現(xiàn)金流來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度遠(yuǎn)低于整體水平。截至2015年三季度末，鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)債券發(fā)行人貨幣資金/短期債務(wù)指標(biāo)位于最低區(qū)間0-0.2的占比為32.3%，較信用債發(fā)行人整體高出17個(gè)百分點(diǎn)；位于次低區(qū)間0.2-0.4的發(fā)行人占比為44.3%，較信用債發(fā)行人整體高出11個(gè)百分點(diǎn).。

  從自身流量現(xiàn)金流來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流重新回落，投資性現(xiàn)金流壓縮受限，自由現(xiàn)金流缺口仍存，無(wú)盈利支持的現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)難以持續(xù)。隨著產(chǎn)能過(guò)剩不斷加劇，鋼鐵、煤炭、水泥行業(yè)有存續(xù)債券的發(fā)行人整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流12年大幅下滑22%至4927億，13年繼續(xù)惡化降至4426億，14年略回升至5273億，或受益于去庫(kù)存，但受制于盈利不斷惡化，15年前三季度再度大幅下滑至2213億，即使考慮季節(jié)性因素，也同比下降了34%。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)投資性現(xiàn)金流自12年以來(lái)持續(xù)壓縮，這也使得自由現(xiàn)金流缺口趨于縮窄，2014年整體自由現(xiàn)金流缺口由2013年的4198億大幅壓縮至1375億，不過(guò)2015年前三季度這一缺口為1310億，簡(jiǎn)單年化后為1747億，大概率重新擴(kuò)大。

  2.3再融資：難度加大，惡性循環(huán)

  過(guò)剩行業(yè)16年的再融資風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，一方面來(lái)自于銀行放貸意愿的持續(xù)下降。自14年底以來(lái)，銀行貸款投向已現(xiàn)明顯分化，基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)業(yè)的貸款增速仍處于較高水平，三季度末分別達(dá)到了12%和17%，而工業(yè)的貸款增速則在低位進(jìn)一步下滑，其中輕工業(yè)下滑最為明顯，從14年末的12.2%下降至15年9月末的6.7%，重工業(yè)貸款增速亦由7.5%下滑至5.4%。

  另一方面，受信用違約事件影響，債券發(fā)行取消，過(guò)剩行業(yè)再融資進(jìn)一步受阻。自11月初山水水泥信用事件以來(lái)，推遲和取消發(fā)行的短融和中票規(guī)模已達(dá)618億元，其中水泥（建材）行業(yè)受影響顯著，目前已有北方水泥、聯(lián)合水泥、冀東發(fā)展和華新水泥(600801,股吧)等4家水泥企業(yè)取消債券發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模共計(jì)達(dá)41億元，相比截止11月底的全年發(fā)行規(guī)模，占比超過(guò)25%。此外，煤炭、鋼鐵行業(yè)的取消發(fā)行債券規(guī)模占比亦超過(guò)10%。

  再融資難度加大會(huì)形成“信用風(fēng)險(xiǎn)上升銀行惜貸、債券難發(fā)再融資能力下降，借新還舊難以為繼信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升”的惡性循環(huán)，加劇產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

  2.4外部支持：鐵腕去產(chǎn)能，外部支持趨降

  2015年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”等五大任務(wù)，其中去產(chǎn)能居于首位，而去杠桿和去產(chǎn)能互為因果，降成本是去產(chǎn)能的必要條件，這意味著去產(chǎn)能或成為政府明年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。

  還提出“要依法為實(shí)施市場(chǎng)化破產(chǎn)程序創(chuàng)造條件，加快破產(chǎn)清算案件審理”、 “資本市場(chǎng)要配合企業(yè)兼并重組。要盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算，做好職工安置工作”。這些配套政策的提出在于為出產(chǎn)能掃清障礙。

  為確保去產(chǎn)能的成效，政府對(duì)于信用違約的容忍度將上升，市場(chǎng)化處置或?qū)⒊蔀檎鎸?duì)瀕死的僵尸企業(yè)決定救還是不救時(shí)的優(yōu)先選項(xiàng)。企業(yè)（尤其是國(guó)企）外部支持的最主要推動(dòng)力來(lái)自政府，政府可直接給予財(cái)政補(bǔ)助（如龍煤）或通過(guò)施壓金融機(jī)構(gòu)（如鄂華研）提供支持。去產(chǎn)能4.0時(shí)代，瀕危的企業(yè)面臨的政府支持將邊際下降，從而推升信用風(fēng)險(xiǎn)。

  3違約常態(tài)化，嚴(yán)防信用風(fēng)險(xiǎn)

  3.1天不時(shí)、地不利、人不和，違約常態(tài)化

  天不時(shí)：三期疊加，經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)下滑；地不利：產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用基本面持續(xù)惡化；人不和：政策進(jìn)入去產(chǎn)能4.0時(shí)代，供給側(cè)改革，清理僵尸企業(yè)。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放只是開(kāi)始，將會(huì)有越來(lái)越多的違約企業(yè)浮出水面，違約將會(huì)變得如同評(píng)級(jí)下調(diào)一樣稀松平常。

  3.2產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中高等級(jí)亦有估值風(fēng)險(xiǎn)

  產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的高等級(jí)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)有限，但亦有較大的估值風(fēng)險(xiǎn)。2015年11月12日“15山水SCP001“違約，自11月6日以來(lái)，十年國(guó)債收益率不斷下行約30BP，債市整體5年AAA中票收益率先上后下，但整體亦呈下行趨勢(shì)，截至12月25日的收益率較11月6日下行約38BP，而鋼鐵行業(yè)AAA和AA+等中高等級(jí)債券平均收益率卻整體呈逆勢(shì)上行趨勢(shì)，AAA最高上行39BP，AA+最高上行45BP；煤炭行業(yè)也呈現(xiàn)相同的特征，AAA和AA+等級(jí)收益率整體震蕩上行。

  高等級(jí)表現(xiàn)不佳，一方面由于近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)（山水違約后又發(fā)生了12圣達(dá)債的實(shí)質(zhì)性違約和12鄂華研、12舜天債等信用風(fēng)險(xiǎn)事件），不斷沖擊市場(chǎng)情緒；更重要的是隨著市場(chǎng)對(duì)去產(chǎn)能背景下信用風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)會(huì)顯著上升形成一致預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷回落，且迫于風(fēng)控或委托者的壓力，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)往往采取“一刀切”，高等級(jí)亦會(huì)受到牽連。展望2016年，信用事件頻發(fā)的態(tài)勢(shì)仍會(huì)延續(xù)，仍將不斷沖擊投資者脆弱的神經(jīng)，對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也難回升，產(chǎn)能過(guò)剩的中高等級(jí)債即使是被錯(cuò)殺，市場(chǎng)恐怕也將“一錯(cuò)再錯(cuò)”。