一、經(jīng)濟短期企穩(wěn)房地產(chǎn)作用明顯

  一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體超市場預期，預示經(jīng)濟短期企穩(wěn)。但對企穩(wěn)的因素需謹慎看待。無論是從實體經(jīng)濟還是從物價表現(xiàn)、金融數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)業(yè)都是帶動經(jīng)濟企穩(wěn)的主要因素。

  第一，房地產(chǎn)業(yè)支撐實體經(jīng)濟企穩(wěn)。從投資角度看，估測房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的拉動率提升1.1個百分點，支撐投資企穩(wěn)；從各行業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動角度看，房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動率提升0.4個百分點，是拉動率提升最顯著的行業(yè)，基本彌補金融業(yè)拉動率的下降幅度。

  第二，房地產(chǎn)投資回升帶動鋼材價格回升，對PPI跌幅收窄貢獻較大。統(tǒng)計局未公布PPI的行業(yè)權(quán)重。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，如以各行業(yè)主營業(yè)務收入占工業(yè)主營業(yè)務收入比重作為權(quán)重，將各行業(yè)PPI加總后，得到的結(jié)果與統(tǒng)計局公布的PPI指數(shù)基本吻合。利用這一方法，我們估測了各行業(yè)對PPI變動的貢獻。結(jié)果顯示，3月PPI累計跌幅較2月收窄0.3個百分點，其中黑色金屬冶煉延壓業(yè)貢獻0.14個百分點，黑色金屬采掘業(yè)貢獻0.01個百分點，合計貢獻0.15個百分點。

  第三，貸款、社融等金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)跟房地產(chǎn)銷售與投資好轉(zhuǎn)密切相關(guān)。一季度人民幣貸款增加4.61萬億元，其中個人按揭貸款新增1萬億，占比21.7%，房地產(chǎn)貸款新增1.5萬億元，占比32.5%。個人按揭貸款與房地產(chǎn)貸款新增規(guī)模占貸款規(guī)模的比例超過50%，為歷史高位。

  二、房產(chǎn)銷售回落投資影響需關(guān)注

  三月份房地產(chǎn)投資與銷售出現(xiàn)了一些新的積極因素。政策支持下，自去年年底房地產(chǎn)銷售就開始好轉(zhuǎn)，但在三月份房地產(chǎn)投資與銷售出現(xiàn)了一些新的積極因素：房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿增強；開發(fā)企業(yè)到位資金增速顯著提升；二三城市同比銷售已顯著高于一線城市；企業(yè)開工增速回升。綜合上述因素，再結(jié)合近期的調(diào)研信息，預計短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速回暖態(tài)勢可能會維持。

  受政策影響，房地產(chǎn)銷售同比增速可能回落。首先，一線城市限購政策趨嚴，南京、蘇州等二線城市以及廊坊等一線城市周邊區(qū)域醞釀出臺限購措施。其次，房地產(chǎn)行業(yè)貸款增速過快，實際上處于加杠桿過程中。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中個人貸款與定金的比值接近60%，接近2009年末的高峰值，個人購房貸款與房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重超過50%，同樣處于高位，杠桿過高可能會引發(fā)監(jiān)管部門擔憂。最后，去年二季度銷售已開始好轉(zhuǎn)，影響二季度銷售同比增速。預計銷售同比增速可能將繼續(xù)回落，4月旬度數(shù)據(jù)已有體現(xiàn)。

  去庫存格局依舊未變，需要關(guān)注銷售回落對投資的影響。從更長期的視角看，房地產(chǎn)市場仍處于去庫存格局，一季度新開工面積2.83億平米，銷售面積2.43億平米，新開工面積高于銷售面積；狹義去化周期接近7個月，廣義去化周期超過60個月，去化周期依舊處于歷史高位。在今年去庫存任務下，房地產(chǎn)投資的回暖更多的是由銷售好轉(zhuǎn)帶來的，如果房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)跌，可能會帶來投資相應走弱，房地產(chǎn)投資增速回落在不久后或許會出現(xiàn)。對于房地產(chǎn)銷售回落對房地產(chǎn)投資的影響，需要保持關(guān)注。

  三、中觀數(shù)據(jù)走弱經(jīng)濟疲態(tài)初顯現(xiàn)

  下游汽車與房地產(chǎn)銷售增速均在放緩。四月前三周，乘用車零售與批發(fā)銷量同比增速分別為8%與4%，較三月的10%與9%回落。根據(jù)限額以上零售企業(yè)銷售數(shù)據(jù)，汽車銷售占零售總額的比重接近30%，因此汽車銷售對社零的影響較大。乘用車銷售增速的回落或許預示著一季度的零售下滑趨勢可能還會繼續(xù)。通常社零增速水平較為穩(wěn)定，但今年一季度有一定幅度下滑，反映了就業(yè)壓力增大與居民收入下滑的影響。受滬深及部分二線城市銷售政策收緊影響，房地產(chǎn)銷售同比增速顯著回落。一、二、三線城市三月日均銷量同比增速51.2%、115.3%與54.1%，四月上旬同比增速2.4%、84.2%、55.8%，中旬同比增速3.3%、91.9%、54.7%，下旬（截至29日）同比增速-3.5%、82.7%、38.0%，呈逐步回落趨勢。在當前房地產(chǎn)庫存格局沒有顯著變化背景下，房地產(chǎn)銷售增速放緩可能會引發(fā)投資增速相應放緩。

  中游鋼材價格回落，水泥價格上漲趨勢放緩，發(fā)電耗煤量同比跌幅擴大。受前期基建與房地產(chǎn)投資回升帶動，前期鋼鐵與水泥等行業(yè)量價齊漲，但最近走勢有所弱化。鋼鐵四月上、中旬產(chǎn)量同比增長0.2%與1.7%，增速轉(zhuǎn)正，但粗鋼產(chǎn)量同比下跌-0.5%與-2%；螺紋鋼價格自年初最高漲幅已回升50%以上，但最近一周價格有所下跌，29日較高點22日跌去3%左右。水泥價格整體較月初也有上漲，但最近一周上漲趨勢放緩，周環(huán)比價格上漲與下跌省份數(shù)均為8家，上漲省份數(shù)減少，下跌省份數(shù)顯著增多。六大發(fā)電集團日均耗煤量四月上、中、下旬（截止27日）同比跌幅8.5%、6.3%、7.33%，跌幅有擴大跡象。

  上游大宗商品價格四月普漲，但最后一周漲勢普遍趨弱或轉(zhuǎn)跌。CRB現(xiàn)貨指數(shù)自月初以來大幅回升，但月末回升勢頭減弱，下旬自20日的高點逐步回落；金屬與工業(yè)原料走勢相似，在四月最后一周略有回落，食品價格則繼續(xù)走高。多哈會議凍產(chǎn)協(xié)議雖然“流產(chǎn)”，但油價延續(xù)反彈趨勢，WTI原油期貨結(jié)算價（4月29日）45.92美元/桶，周環(huán)比漲幅5.0%，較去年同期下跌21.6%；布倫特原油期貨結(jié)算價44.5美元/桶，周環(huán)比漲幅1.7%，較去年同期下跌30.2%。鐵礦石價格在四月基本呈上漲趨勢，但下旬波動較大，月末價格較月中高點下跌6.6%左右，港口庫存也較月初高點有所回落。煤炭價格四月漲勢相對緩慢，末周同樣漲勢趨弱；但焦煤例外，受益于上游鋼材需求回暖，價格仍有小幅上漲。

  四、PMI小幅回落回暖或曇花一現(xiàn)

  4月PMI為50.1%，比上月微落0.1個百分點，雖繼續(xù)位于擴張區(qū)間，但增長疲態(tài)已顯?；ê头康禺a(chǎn)投資回升導致的經(jīng)濟回暖初步呈現(xiàn)回落之勢，生產(chǎn)指數(shù)為52.2%，比上月微落0.1個百分點。四月中國非制造業(yè)商務活動指數(shù)為53.5%，比上月小幅回落0.3個百分點，表明我國非制造業(yè)繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但增速略有減緩?？傮w看，本次房地產(chǎn)和基建投資帶動的短期經(jīng)濟回暖慣性猶存，但疲態(tài)初顯。

  內(nèi)需外需環(huán)比走軟。新訂單指數(shù)為51.0%，比上月回落0.4個百分點；新出口訂單50.1%，同樣比上月回落0.1個百分點。進口指數(shù)49.5%，再次回落到收縮區(qū)間，經(jīng)濟先行指標不力。

  補庫存無力。原材料庫存指數(shù)為47.4%，比上月下降0.8個百分點，近年來連續(xù)低于臨界點，表明制造業(yè)主要原材料庫存量繼續(xù)下降，并未見到有力的補庫存，也就難以見到后續(xù)的生產(chǎn)改善和持續(xù)的投資改善。

  就業(yè)壓力壓制價格水平。從業(yè)人員指數(shù)47.8%，回落0.3個百分點，連續(xù)處于臨界點下方。在未來幾年去產(chǎn)能和供給側(cè)改革、經(jīng)濟下滑的大背景下，就業(yè)壓力將繼續(xù)加大。習主席近期在調(diào)研中強調(diào)要重視就業(yè)問題，表明中央已意識到這一問題的重要性和緊迫性。城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入增速連續(xù)減速。我們認為在收入改善不力、增長乏力的背景下，價格難以持續(xù)、大幅上漲，我們對滯脹的觀點不敢茍同，中國只有滯，沒有脹。

  五、蔬菜價格回落CPI上升壓力緩解

  3月份CPI上漲2.3%，低于市場預期。CPI的上漲主要是食品價格大幅上漲推動所致，而肉禽及其制品與蔬菜暴漲是推動食品價格大幅上漲的最主要因素。短期來看，CPI上漲壓力有望緩解。

  大宗商品價格近期雖有回升，但短期對CPI同比上漲的壓力有限。近期大宗商品價格上漲較為明顯，引發(fā)市場對大宗商品價格推高PI的擔憂。從短期看，大宗商品價格上漲對CPI同比上漲的壓力有限。第一，鐵礦石等一些大宗商品的價格上漲部分是因為投資的回暖，如果投資增速回落，可能會減緩或者扭轉(zhuǎn)價格上漲勢頭，從中觀數(shù)據(jù)看，最近一周許多商品價格上漲趨勢走弱甚至轉(zhuǎn)跌。第二，去年二季度大宗商品價格相對高位，大宗商品價格同比上漲幅度仍然有限。第三，大宗商品價格傳導至CPI需要一定時滯。

  綜合來看，四月份蔬菜價格回落幅度可能會超過豬肉價格上漲幅度，由于兩者權(quán)重相差不大，將有助于緩解食品價格上漲壓力。更能綜合反映食品價格的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)與菜籃子價格指數(shù)已開始顯著回落，同時大宗商品價格短期對CPI同比上漲的壓力有限，CPI上升壓力有望緩解。

  六、總結(jié)及數(shù)據(jù)預測

  總體上看，本次房地產(chǎn)和基建投資帶動的短期經(jīng)濟回暖慣性猶存，但或有曇花一現(xiàn)之嫌，4月多項數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟雖繼續(xù)位于擴張區(qū)間，但增長疲態(tài)已顯?；ê头康禺a(chǎn)投資回升導致的經(jīng)濟回暖初步呈現(xiàn)回落之勢，內(nèi)需外需環(huán)比走軟。我們預計二季度中后期將呈現(xiàn)投資、物價的雙雙回落，貨幣政策寬松即將兌現(xiàn)。