庫(kù)存周期上行難改經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)

  今天有記者打電話問(wèn)：為何在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都那么好的情況下，鋼材價(jià)格卻出現(xiàn)了下跌？我回答，我對(duì)鋼鐵價(jià)格缺乏深入研究，這或許是庫(kù)存因素導(dǎo)致的——當(dāng)鋼材或鐵礦石庫(kù)存水平較低的時(shí)候，只要下端需求增加，補(bǔ)庫(kù)存的需要就會(huì)同步增加，這就導(dǎo)致了現(xiàn)實(shí)需求的成倍增長(zhǎng)，反之亦然。鋼材價(jià)格自2015年末的低點(diǎn)上漲，已經(jīng)上漲了一年多時(shí)間，想必累積了不少庫(kù)存，存在去庫(kù)存的壓力。

  由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在上下游之間、內(nèi)外部之間的傳導(dǎo)過(guò)程，故出現(xiàn)“時(shí)滯”現(xiàn)象。此外，由于傳導(dǎo)速度有快有慢，使得“時(shí)滯”也有長(zhǎng)有短。例如，在自然界我們總是先看到閃電，然后聽(tīng)到雷聲，這是因?yàn)楣馑俦嚷曀倏斓枚?，故雷聲相?duì)于閃電而言存在時(shí)間的滯后。然而，不少人害怕轟鳴的雷聲甚于劃過(guò)長(zhǎng)空的閃電，但實(shí)際上雷聲不具備殺傷力，閃電才是真正有破壞性的力量。

  正是由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的這種“時(shí)滯”，這使得人們時(shí)常被表象迷惑，甚至導(dǎo)致決策失誤。例如，對(duì)于此輪周期性行業(yè)的回暖，不少人認(rèn)為是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的崛起，那為何不是經(jīng)濟(jì)下行這一中長(zhǎng)周期中的短暫反彈呢？中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年，在2008年美國(guó)次貸危機(jī)之后，中國(guó)推出了兩年四萬(wàn)億元的基建投資刺激政策，這一政策至2011年基本結(jié)束，但隨著經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下行，政府終于在2012年中期啟動(dòng)了新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激。

  一個(gè)典型的案例是2012年5月27日下午，國(guó)家發(fā)改委正式核準(zhǔn)廣東湛江鋼鐵基地項(xiàng)目動(dòng)工建設(shè)，湛江市長(zhǎng)在國(guó)家發(fā)改委門前難抑激動(dòng)親吻批復(fù)文件。

  2013年起，我國(guó)的基建投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）增速再度回升，投資規(guī)模達(dá)到7.1萬(wàn)億元，之后三年（2014-16年）分別達(dá)到8.7、10.1和11.9萬(wàn)億元，連續(xù)四年維持超過(guò)或接近20%的高增長(zhǎng)，但同期制造業(yè)投資增速卻大幅回落，從2012年的22%回落至2016年的4.2%。與此同時(shí)，GDP增速也從2012年的7.7%降至2016年的6.7%，說(shuō)明盡管政府試圖通過(guò)大力度的基建投資實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，但實(shí)際效果并不理想。

  不過(guò)，中上游行業(yè)連續(xù)幾年去產(chǎn)能和刺激需求，勢(shì)必會(huì)帶來(lái)中上游生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，如2015年末開始，鋼鐵等一批大宗商品的價(jià)格開始蠢蠢欲動(dòng)，但宏觀層面的刺激政策卻絲毫不敢懈怠，2016年一季度信貸規(guī)模達(dá)到4.6萬(wàn)億元，超過(guò)2009年為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)時(shí)的投放規(guī)模。因此，盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)好的兆頭，但由于時(shí)滯的存在，導(dǎo)致了政策上的過(guò)度刺激。不僅決策層很難把握經(jīng)濟(jì)的冷熱度，民企也同樣難以做出正確的判斷，如2016年第一季度民間投資出現(xiàn)了斷崖式下滑，這相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)增速的短期最低點(diǎn)“出貨”。

  不難發(fā)現(xiàn)，PPI的同比數(shù)據(jù)自2012年3月開始為負(fù)，持續(xù)了四年多，直至2016年的9月才由負(fù)轉(zhuǎn)正，但PPI的環(huán)比數(shù)據(jù)則從2016年的3月就開始轉(zhuǎn)正。總體而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中民間投資者的整體行為與資本市場(chǎng)上散戶投資者的整體行為沒(méi)有太大差異，即都是追漲殺跌，其中一個(gè)重要原因就是時(shí)滯因素，若持續(xù)不斷的巨大投入并未在一段時(shí)間之后達(dá)到預(yù)期效果，就會(huì)使得人們對(duì)經(jīng)濟(jì)更加悲觀。

  如今，無(wú)論是官方還是民間，大家對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)似乎又有了信心，因?yàn)楣嫉臄?shù)據(jù)很靚麗，如今年1-2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)31.5%，就連出口在3月份都增長(zhǎng)了16.4%，創(chuàng)出兩年來(lái)的新高。此外，發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量等指標(biāo)也創(chuàng)出多年來(lái)的新高，但這其中大部分?jǐn)?shù)據(jù)都可以歸結(jié)為2012年中期以來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)刺激所帶來(lái)的滯后反應(yīng)。

  靚麗數(shù)據(jù)背后需要關(guān)注兩個(gè)方面：一是時(shí)滯因素，二是投入因素。時(shí)滯因素不再贅述，研究投入因素則是為了考察投入產(chǎn)出比。2016年下半年以來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，與政府部門舉債、國(guó)企高投資和居民加杠桿有關(guān)，伴隨著商業(yè)銀行信用的大幅擴(kuò)張，如在2012-2016年的短短四年，商業(yè)銀行總資產(chǎn)增加了100萬(wàn)億元，這包含了國(guó)企的信貸擴(kuò)張、地方政府的債務(wù)置換以及PPP等巨大的信息量。

  當(dāng)然，從另一個(gè)角度來(lái)看，也說(shuō)明了中國(guó)政府在組織資源方面的能力非常強(qiáng)，這是西方國(guó)家政府望塵莫及的，如2016年中國(guó)政府與國(guó)企的投資占GDP的比重接近40%，大約是美國(guó)政府投資占GDP比重的10倍左右。從這個(gè)角度而言，我們似乎不用太擔(dān)心今后幾年政府穩(wěn)增長(zhǎng)的能力，但要改變經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，恐怕也很難。而且，從短期來(lái)看，庫(kù)存周期似乎也步入了去庫(kù)存階段。

  挖掘機(jī)銷量肯定不是領(lǐng)先指標(biāo)

  2017年3月，挖掘機(jī)銷量同比增長(zhǎng)56.2%，一季度挖掘機(jī)銷量同比增長(zhǎng)98.87%。從絕對(duì)值來(lái)看，今年一季度挖掘機(jī)銷量已接近2012年的同期水平。根據(jù)工程項(xiàng)目的施工順序，挖掘機(jī)銷量增長(zhǎng)將逐步傳導(dǎo)至其他工程機(jī)械設(shè)備，如今年前2個(gè)月，起重機(jī)銷量增速超130%，裝載機(jī)銷量增速超60%。

  進(jìn)一步查詢數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2011年是中國(guó)挖掘機(jī)銷量的最高峰，全年達(dá)到18.35萬(wàn)臺(tái)，2012年銷量下降35%，2013年下降3%，2014年下降19%，2015年下降了37%，2016年增長(zhǎng)25%。也就是說(shuō)，當(dāng)2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落的時(shí)候，挖掘機(jī)的銷量創(chuàng)下了歷史峰值，時(shí)滯一年時(shí)間。2013-2015年連續(xù)三年基建投資高增長(zhǎng)，都無(wú)法改變銷量大幅下滑的頹勢(shì)，直至2016年才出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)回暖和銷量回升的拐點(diǎn)。

  挖掘機(jī)銷量大幅上升的主因是什么

  盡管小型挖掘機(jī)占比最高，但這一輪周期以來(lái)這一比值并沒(méi)有發(fā)生顯著變化。改善最大的是30噸以上的大型挖掘機(jī)，而大挖主要應(yīng)用于采礦業(yè)。因此，基建與地產(chǎn)投資的相對(duì)于上游需求的提升幅度并不高，上游采掘業(yè)的需求擴(kuò)張是最為顯著的。

  本人對(duì)包括挖掘機(jī)在內(nèi)的工程機(jī)械行業(yè)缺乏研究，卻遇到過(guò)三件有趣的事情。第一件事情是2011年的時(shí)候，我的一位做股權(quán)投資的研究生同學(xué)給我打電話，說(shuō)他正和很多PE一起與一家搞液壓設(shè)備的企業(yè)爭(zhēng)搶參股，這家企業(yè)有獨(dú)特的專利技術(shù)且訂單多得根本來(lái)不及做，更巧的是，該企業(yè)的董事長(zhǎng)恰好是我的高中同學(xué)——他鼓動(dòng)我與他一起投資該公司。可惜我是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的人，雖然知根知底卻無(wú)半分興趣。去年，我又遇到這位研究生同學(xué)，詢問(wèn)起他投資的這家公司是否上市了，他很無(wú)奈的表達(dá)，由于這家企業(yè)之后的業(yè)績(jī)不如人意，所以無(wú)法上市了。此事說(shuō)明，投資周期性的行業(yè)擇時(shí)很重要，選擇盈利高點(diǎn)進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)很大。

  第二件事也讓我印象深刻：我高中時(shí)的數(shù)學(xué)課代表，在2012年居然放棄了美國(guó)福特汽車發(fā)動(dòng)機(jī)部總工程師這一令人羨慕的職位，去了國(guó)內(nèi)某著名工程機(jī)械企業(yè)負(fù)責(zé)開發(fā)大型發(fā)動(dòng)機(jī)。但最終，他離開了這家中國(guó)企業(yè)，到大學(xué)任教了。我沒(méi)有問(wèn)他離開的原因，暗自思忖是否因?yàn)檫@家中國(guó)企業(yè)在盈利高點(diǎn)時(shí)大量引進(jìn)人才，而在黎明即將到來(lái)的最黑暗時(shí)刻，卻削減研發(fā)費(fèi)用、裁減高端人才呢？

  第三件事情給我的印象更深：2014年11月，我有幸被邀請(qǐng)參加克強(qiáng)總理的座談會(huì)，一同參加座談會(huì)的有中聯(lián)重科的董事長(zhǎng)。克強(qiáng)總理與他探討了很多解決工程機(jī)械行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩困境的路徑，如出口至非洲等，希望中國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能“老樹發(fā)新芽”。但從數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年工程機(jī)械行業(yè)的日子比2014年還要難過(guò)，盡管基建投資已經(jīng)連續(xù)第三年維持高增長(zhǎng)，然而趨勢(shì)一旦形成，基本無(wú)計(jì)可施。

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  以上三個(gè)故事說(shuō)明，由于時(shí)滯因素的存在，我們所看到的未必是令人心馳神往的序曲，很可能是最華麗的謝幕。就像震耳欲聾的雷聲，雖然可能把人嚇得魂飛魄散，卻毫無(wú)殺傷力。已經(jīng)過(guò)去的2016年，很可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策力度最大的一年，今年雖然還有一帶一路大會(huì)，有雄安新區(qū)的建設(shè)熱潮，但基建投資增速未必會(huì)超過(guò)去年。

  有人提到，挖掘機(jī)銷量的大增與設(shè)備更新周期有關(guān)，這也不無(wú)道理。有一種說(shuō)法是設(shè)備更新周期等于兩個(gè)庫(kù)存周期之和，即6-8年。這讓我想起去年汽車銷量大增的原因，也與汽車的更新?lián)Q代周期有關(guān)，隨著保有規(guī)模的增長(zhǎng)，汽車更新?lián)Q代的需求對(duì)銷量的支撐作用越來(lái)越強(qiáng)。一般來(lái)講，70-80%的二手車使用年限在6年以下，汽車的平均更新?lián)Q代周期約為3年左右，而當(dāng)前處于一個(gè)更新?lián)Q代周期的末尾。疊加汽車報(bào)廢補(bǔ)貼政策與購(gòu)置稅優(yōu)惠政策對(duì)需求的透支，2017年汽車銷量恐怕不能樂(lè)觀。今年第一季度，汽車銷量?jī)H增加7%，且乘用車的銷量負(fù)增長(zhǎng)，也部分印證了這一點(diǎn)。

  同樣，挖掘機(jī)及其他工程機(jī)械銷量高增長(zhǎng)的勢(shì)頭，估計(jì)也持續(xù)不了多久。首先，今年的挖掘機(jī)銷量再火爆，估計(jì)也難以超過(guò)2011年的銷量，盡管今年基建投資名義規(guī)模估計(jì)是2011年的兩倍。其次，這輪庫(kù)存周期的反彈，力度非常有限，因?yàn)檫@是在全社會(huì)產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下的弱反彈，越到下游，需求越弱。

  房?jī)r(jià)居高不下也是一種時(shí)滯

  當(dāng)下，相信房?jī)r(jià)不會(huì)跌的人應(yīng)該占大多數(shù)。從統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，在判斷市場(chǎng)趨勢(shì)時(shí)，大多數(shù)人的一致預(yù)期總是錯(cuò)的。

  記得在2003年初的時(shí)候就有人和我說(shuō)，美國(guó)的房?jī)r(jià)已經(jīng)漲了十年，應(yīng)該不會(huì)下跌。我觀察了幾年，果然如此。到了2005年，就連保守的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘向國(guó)會(huì)作證時(shí)，也罕見(jiàn)地表示“美國(guó)尚未出現(xiàn)全國(guó)性房地產(chǎn)泡沫”。盡管當(dāng)時(shí)大家對(duì)于存在泡沫的觀點(diǎn)比較一致，但有經(jīng)濟(jì)學(xué)家形容為“啤酒泡沫和咖啡（卡布基諾）泡沫”，互相之間不會(huì)“串聯(lián)”而形成更大的泡沫。各個(gè)地方也是根據(jù)本地情況調(diào)節(jié)市場(chǎng)，迫使泡沫慢慢消退。也有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為“貸款渠道的多元化”、“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化”、“貸款利率的多元化和多選擇的重新貸款機(jī)制”以及“房地產(chǎn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈多元化趨勢(shì)”使得泡沫不會(huì)破滅。

  不幸的是，正是在這種一致預(yù)期下，2006年美國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)了下跌勢(shì)頭，2007年8月起次貸危機(jī)席卷美國(guó)、歐盟及日本的金融市場(chǎng)。人們總是習(xí)慣為現(xiàn)狀找理由，我們?nèi)缃褚彩侨绱?，認(rèn)為中國(guó)特色的房地產(chǎn)市場(chǎng)盡管存在泡沫，但房?jī)r(jià)絕不會(huì)下跌，因?yàn)橥恋厥鞘芄苤频模垂┙o有限，國(guó)家有調(diào)控能力。這與2005年的時(shí)候，美國(guó)人民對(duì)“美國(guó)特色”房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)下跌的認(rèn)識(shí)不是有著驚人的相似嗎？

  實(shí)際上，1993年起這輪美國(guó)房地產(chǎn)牛市中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的高點(diǎn)發(fā)生在2000年，但房?jī)r(jià)下跌則發(fā)生在2006年，說(shuō)明房?jī)r(jià)滯后投資增速的拐點(diǎn)六年才開始下跌。中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的高點(diǎn)出現(xiàn)在2010年，達(dá)到33%，如今已經(jīng)回落到個(gè)位數(shù)，說(shuō)明房地產(chǎn)作為周期性行業(yè)，一定會(huì)經(jīng)歷從繁榮到衰退的過(guò)程，只是很難預(yù)測(cè)衰退的具體時(shí)間。

  與這輪經(jīng)濟(jì)短周期的反彈是通過(guò)持續(xù)不斷的刺激政策最終才實(shí)現(xiàn)的一樣，PPI經(jīng)歷了四年半的負(fù)增長(zhǎng)才轉(zhuǎn)負(fù)為正。同樣，對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控的政策很早就實(shí)施了，但效果一直很不理想。自去年下半年開始，國(guó)家對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控力度應(yīng)該是這么多年來(lái)最嚴(yán)厲的——“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，限購(gòu)、限貸、限價(jià)等措施在越來(lái)越多的城市推出。若2017年及今后幾年房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，則房地產(chǎn)政策還將繼續(xù)收緊，這樣對(duì)峙下去，意味著房?jī)r(jià)泡沫會(huì)越吹越大，一旦破裂，對(duì)經(jīng)濟(jì)的殺傷力肯定更大，就好比過(guò)去只需在三米跳板跳水，今后將不得不在十米跳臺(tái)上往下跳了。

  房?jī)r(jià)泡沫破裂幾乎在任何一個(gè)國(guó)家都難以避免，盡管決策者都不希望這一情況發(fā)生。但由于人們的認(rèn)知能力所限，政策調(diào)控上容易出現(xiàn)矯枉過(guò)正問(wèn)題。例如，早在2003年，有關(guān)部委就聯(lián)合發(fā)文（《關(guān)于制止鋼鐵電解鋁水泥行業(yè)盲目投資若干意見(jiàn)的通知》-102號(hào)文）提出，“目前，鋼鐵、電解鋁和水泥三個(gè)行業(yè)的在建項(xiàng)目生產(chǎn)能力大大超過(guò)了預(yù)期需求，必將導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩、市場(chǎng)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、浪費(fèi)資源和污染環(huán)境，甚至造成金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)其他方面的隱患”。

  事實(shí)上，2003年我國(guó)鋼鐵產(chǎn)能尚不到3億噸， 2003-2007年中國(guó)正處在重工業(yè)化的高速發(fā)展期，限產(chǎn)并不合時(shí)宜。如今，僅河北省的鋼鐵產(chǎn)能就超過(guò)了3億噸，全國(guó)則超過(guò)了12億噸?？梢?jiàn)，對(duì)預(yù)期需求的判斷往往很難準(zhǔn)確，實(shí)際需求大大超過(guò)預(yù)期；此外，最應(yīng)限制鋼鐵企業(yè)發(fā)展的缺水省份河北，產(chǎn)能擴(kuò)張的規(guī)模卻是最大的，由此也帶來(lái)了京津冀地區(qū)的嚴(yán)重污染。

  但是，調(diào)控政策的鈍化不等于政策的時(shí)滯效應(yīng)不會(huì)發(fā)生，最可怕的是，那么多調(diào)控政策不斷累積，最終可能出現(xiàn)“最后一根稻草壓死駱駝”的現(xiàn)象。由于房?jī)r(jià)上漲從本質(zhì)而言就是人口現(xiàn)象，根據(jù)人社部對(duì)500個(gè)村的農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移就業(yè)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，今年一季度在外務(wù)工的人數(shù)為27.9萬(wàn)人，同比減少2.1%。這應(yīng)該是中國(guó)自80年代改革以來(lái)首次出現(xiàn)外出農(nóng)民工的負(fù)增長(zhǎng)，而中國(guó)流動(dòng)人口的減少則發(fā)生在2015年。此外，作為購(gòu)房主力的25-45歲群體人數(shù)的減少，也出現(xiàn)在2015年。我同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，過(guò)去作為人口凈流出省份的安徽，去年常住人口竟然增加了60多萬(wàn)，這意味著其他發(fā)達(dá)省份或大城市的人口流入量在放緩甚至減少。那么，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)力來(lái)自哪里呢？除了貨幣擴(kuò)張因素之外，其他如改善性需求等解釋力度不大。

  人口老齡化和人口流動(dòng)負(fù)增長(zhǎng)等對(duì)房?jī)r(jià)存在抑制作用的因素未能充分顯示作用，我認(rèn)為同樣是一個(gè)時(shí)滯現(xiàn)象。資本品價(jià)格的上漲或下跌，都會(huì)形成一種趨勢(shì)，趨勢(shì)一旦形成，其慣性作用要大大超過(guò)消費(fèi)品，這是因?yàn)橥顿Y者的趨利性和非理性程度超過(guò)了消費(fèi)者。在房?jī)r(jià)上漲的時(shí)候是如此，一旦下跌，我相信也會(huì)如此。認(rèn)為房?jī)r(jià)只會(huì)漲、不會(huì)跌，或者要跌也只是小幅度調(diào)整的觀點(diǎn)之所以被廣泛接受，是因?yàn)楫?dāng)前房?jī)r(jià)正處在持續(xù)上漲的慣性之中，因而忽視了負(fù)面的力量正在不斷強(qiáng)化。

  美國(guó)1993-2006年這輪房地產(chǎn)牛市中，房?jī)r(jià)年均漲幅大約為6%，在2006-2008年次貸危機(jī)中，全國(guó)房?jī)r(jià)的累計(jì)跌幅平均為20%左右，個(gè)別城市甚至接近50%。

  中國(guó)自2000-2010年這十年間房?jī)r(jià)漲幅最快，年均漲幅超過(guò)15%，2011年之后房?jī)r(jià)從普漲過(guò)渡到結(jié)構(gòu)性上漲，6年累計(jì)漲幅為40%（中國(guó)指數(shù)研究院公布的百城房?jī)r(jià)加權(quán)指數(shù)），盡管后期漲幅趨緩但累計(jì)漲幅遠(yuǎn)超美國(guó)上一輪房地產(chǎn)牛市，如北上深三地房?jī)r(jià)的累計(jì)漲幅估計(jì)在15倍以上。此外，這些年來(lái)居民房貸余額的增速在不斷加快，2016年新增居民房貸達(dá)到4.96萬(wàn)億元，城鎮(zhèn)居民用于購(gòu)房的支出占當(dāng)年城鎮(zhèn)居民可支配收入總額的23%，工、農(nóng)、中、建四大行60%以上的貸款是居民房貸。居民購(gòu)房加杠桿如此之迅猛，是否有點(diǎn)美國(guó)當(dāng)年次貸膨脹的味道呢？

  居民部門大比例舉債購(gòu)房的時(shí)候，其消費(fèi)能力和需求就會(huì)減弱，故CPI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月在1%以下，這就是所謂的按下葫蘆浮起瓢。所以，切勿低估時(shí)滯效應(yīng)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大系統(tǒng)，投資與消費(fèi)往往此消彼長(zhǎng)。當(dāng)你注意到有幾種資產(chǎn)價(jià)格泡沫泛起時(shí)，實(shí)際上泡沫早已擴(kuò)散了，能夠?qū)嵭泄苤频?，只是大系統(tǒng)中的很小一部分。

  澤平宏觀的觀點(diǎn)

  經(jīng)濟(jì)邏輯評(píng)論：最近的宏觀爭(zhēng)議比較大，有認(rèn)為是泡沫的頂點(diǎn)，周期的幻滅，有認(rèn)為是新周期的起點(diǎn)， 也有認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)束的實(shí)滯，從歷史經(jīng)驗(yàn)看澤平宏觀總是挑戰(zhàn)大眾的觀點(diǎn)，但少有成功，還屢敗屢戰(zhàn)，以下的觀點(diǎn)是否存在其中的邏輯錯(cuò)誤群眾也可以多思索。

  核心觀點(diǎn)：

  近期市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的多空分歧較大，觀點(diǎn)的背后可能是維度和邏輯的差異，比如看空經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)大多基于短期庫(kù)存周期接近尾聲和貨幣緊縮去杠桿，而我們提出“新周期”是一個(gè)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性判斷，是對(duì)2015年“經(jīng)濟(jì)L型”判斷的進(jìn)一步推演，主要的邏輯是供給出清、需求復(fù)蘇和新政治周期開始。我們處在“經(jīng)濟(jì)L型”的一橫，站在新周期的起點(diǎn)上。

  近期公布的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了我們“新周期”的戰(zhàn)略性判斷。

  1、外需改善，3月出口繼續(xù)超預(yù)期回升。以美元計(jì)，3月出口當(dāng)月同比增長(zhǎng)16.4%，1-3月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)8.2%，而2016年全年只有-7.7%，這符合我們之前“17年出口會(huì)比16年好”的判斷。出口回升的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自美歐經(jīng)濟(jì)加速和人民幣前期貶值，3月對(duì)美歐出口分別增長(zhǎng)19.7%、16.6%?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易依存度較高，外需改善對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用需要重視，與出口相關(guān)性較強(qiáng)的制造業(yè)投資改善值得期待。

  2、PPI在高位，企業(yè)盈利持續(xù)恢復(fù)，龍頭企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。3月CPI同比增0.9%，前值0.8%；3月PPI同比7.6%，前值7.8%。CPI處在低位表明通脹壓力不大，貨幣政策沒(méi)必要大幅收緊，而PPI處在高位表明企業(yè)盈利持續(xù)改善，這是典型的新周期黃金期。傳統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)持續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，為開啟新周期醞釀積極力量。

  3、社融超預(yù)期，企業(yè)融資需求恢復(fù)，資金脫虛向?qū)崱?月新增貸款10200億元，前值11700億元；社會(huì)融資規(guī)模21200億元，前值11479億元。在MPA考核和金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)管的背景下，3月社融大幅超預(yù)期，主因是非標(biāo)資產(chǎn)大幅上漲，占社融過(guò)半，資金脫虛向?qū)?。企業(yè)盈利持續(xù)改善，融資需求恢復(fù)。一方面是政策緊貨幣緊信用，一方面是企業(yè)融資需求旺盛，資金供求趨緊引發(fā)利率上升。

  4、新政治周期拉開大幕，基建投資超預(yù)期。3月財(cái)政支出同比增長(zhǎng)高達(dá)25.4%，1-3月累計(jì)高達(dá)21%。繼一帶一路之后，雄安新區(qū)建設(shè)也將帶動(dòng)萬(wàn)億級(jí)投資體量。2016年下半年以來(lái)地方換屆完成，半年后的2017年10月19大召開，人事調(diào)整之后，思想統(tǒng)一、行動(dòng)統(tǒng)一、政令暢通，新政治周期正在拉開大幕。

  5、房地產(chǎn)投資超預(yù)期。近期住建部國(guó)土部要求熱點(diǎn)城市增加土地供應(yīng)，北京率先增加17年供地計(jì)劃。大都市圈庫(kù)存去化充分，開發(fā)商有補(bǔ)庫(kù)需求。值得重視的是，北京、上海、深圳交易的商品房80%左右是二手房，而廊坊、嘉興、無(wú)錫、東莞等交易的90%左右是新房，大都市圈周邊的二三四線城市新房銷售帶動(dòng)的補(bǔ)庫(kù)存和裝修比一線城市二手房銷售的帶動(dòng)能力更強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈也更長(zhǎng)。

  過(guò)去半年多來(lái)，看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的聲音此起彼伏，但宏觀數(shù)據(jù)卻不斷超預(yù)期，股市也比市場(chǎng)預(yù)期的強(qiáng)勁，這本身就值得反思?？陀^地講，未來(lái)新周期將面臨庫(kù)存調(diào)整、宏觀調(diào)控等帶來(lái)的短周期波動(dòng)，但這并不影響新周期已經(jīng)緩緩開啟的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。作為宏觀研究員，我們必須承認(rèn)我們不可能抓住每一次的短期波動(dòng)，重要的是趨勢(shì)和格局，是時(shí)代的方向和潮流的力量，每個(gè)人的成就都是時(shí)代造就的。與其試圖“聰明”地抓住每個(gè)短期波動(dòng)，不如簡(jiǎn)單地順應(yīng)時(shí)代的趨勢(shì)，事物是以最省力的方式運(yùn)動(dòng)的。

  本周地產(chǎn)銷售環(huán)比回升但是同比繼續(xù)下降。截至4月13日，30大中城市地產(chǎn)銷售同比-34.7%，低于3月同比-31.1%。4月第一周土地成交面積和供應(yīng)面積增速皆下滑。3月乘用車銷售緩慢復(fù)蘇，同比增長(zhǎng)3%；但是由于購(gòu)置稅減半政策引發(fā)的透支消費(fèi)，17年1-3月累計(jì)同比錄得-1%的負(fù)增長(zhǎng)。4月新消費(fèi)火熱，電影和旅游消費(fèi)同比均明顯上升。中游復(fù)蘇平穩(wěn)，4月發(fā)電耗煤量同比14.6%，較上周下降3.2個(gè)百分點(diǎn)， 低于3月同比18.4%。鋼鐵盈利空間縮窄但鋼企開工積極性仍較高。4月螺紋鋼價(jià)格同比下滑明顯；水泥價(jià)格持續(xù)上漲。工程機(jī)械和重卡需求旺盛。本周受到朝鮮半島的緊張局勢(shì)影響，全球避險(xiǎn)情緒再度升級(jí)，黃金、原油價(jià)格延續(xù)漲勢(shì)。黃金價(jià)格大幅上漲，創(chuàng)去年11月7日以來(lái)的新高，達(dá)到1287.6美元/盎司。有色價(jià)格震蕩下行。4月菜價(jià)同比開始回升，豬肉和燃油價(jià)格增速繼續(xù)回落。年內(nèi)將有大量MLF到期，央行通過(guò)逆回購(gòu)替代MLF操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，旨在后期加強(qiáng)對(duì)于流動(dòng)性的管理，但央行偏緊的貨幣政策基調(diào)不變。本周R007利率為2.8446%，較上周下降6.77個(gè)BP；DR007利率為2.6729%，較上周上升3.96個(gè)BP；10年期國(guó)債收益率為3.3599%，較上周上升6.33個(gè)BP。人民幣匯率小幅升值。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；國(guó)內(nèi)貨幣收緊超預(yù)期；房地產(chǎn)調(diào)控過(guò)緊；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。