今天的主題是，央行不放水了，中國(guó)怎么保增長(zhǎng)？

  自去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出積極財(cái)政政策和穩(wěn)健中性貨幣政策后，2017年刺激經(jīng)濟(jì)的雙龍頭“財(cái)政和貨幣政策”就此定調(diào)了。而相對(duì)財(cái)政政策，貨幣政策因?yàn)殛P(guān)系到票子，來(lái)得更直接，所以關(guān)注度很高。

  2017年至今，央行兩次上調(diào)貨幣市場(chǎng)政策利率，包括SLF、MLF、逆回購(gòu)利率。同時(shí)提出了建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架模式。新年伊始，以銀監(jiān)會(huì)為首掀起了“一行三會(huì)”金融去杠桿的監(jiān)管浪潮。于是，有了Shibor和LPR同期限的利率倒掛，國(guó)債一年期和十年期的收益率曲線罕見(jiàn)倒掛，股市債市雙殺，熱點(diǎn)城市房貸利率直線上漲，銀行停貸等現(xiàn)象。

  雖然在市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度后，貨幣政策從穩(wěn)健中性偏向中性轉(zhuǎn)向了“不松不緊”。但是，預(yù)計(jì)在全球多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家QE的退出，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的背景下，面臨資本外流和人民幣面臨貶值壓力的雙重困境下，下半年央行的貨幣政策難以寬松。

  自金融危機(jī)以來(lái)，為了刺激經(jīng)濟(jì)，全球進(jìn)入了貨幣寬松周期。中國(guó)也不例外，4萬(wàn)億刺激政策一出，經(jīng)濟(jì)保持了一段時(shí)間的平穩(wěn)增長(zhǎng)。然而好景不長(zhǎng)，貨幣刺激后遺癥顯現(xiàn)，貨幣越發(fā)越多，GDP增速卻不斷刷新低，貨幣投入效率直線下降，這意味著靠發(fā)貨幣穩(wěn)增長(zhǎng)老路已不能繼續(xù)維持。于是，從去年開(kāi)始，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相繼轉(zhuǎn)變了貨幣政策，開(kāi)始也進(jìn)入新一輪緊貨幣周期。

  中國(guó)也不例外，穩(wěn)健偏中性貨幣政策拍板，金融去杠桿搞得如火如荼。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性增加和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的大環(huán)境下，央行不放水了，而2017年第一季度中國(guó)GDP超預(yù)期，增速達(dá)到6.9%。與此同時(shí)，一些國(guó)際組織也紛紛上調(diào)了中國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)。

  為什么？政府開(kāi)始推銷另外一大不受關(guān)注的刺激利器。政策轉(zhuǎn)向了，從寬貨幣轉(zhuǎn)向了寬財(cái)政。那么，財(cái)政如何發(fā)力的？財(cái)政政策有四大法寶，主要包括財(cái)政收入(主要是稅收)、財(cái)政支出、發(fā)債和政府投資。

  1.收支

  受減稅降費(fèi)的政策指引以及大宗商品價(jià)格大幅下滑影響，5月財(cái)政收入同比3.7%，較前值回落4.1個(gè)百分點(diǎn)，其中稅收收入同比6.4%，非稅收入首次錄得負(fù)值，同比-12.5%。財(cái)政支出同比9.2%，較4月大幅回升5.4個(gè)百分點(diǎn)。

  資料圖

  累積來(lái)看，前5月全國(guó)一般公共預(yù)算收入77224億元，同比增長(zhǎng)10%，支出76467億元，同比增長(zhǎng)14.7%，仍然是收不抵支。

資料圖

  收支增速剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，收支矛盾風(fēng)險(xiǎn)積聚。近年來(lái)，財(cái)政收支逆差額不斷拉大，2016年12月達(dá)到了1萬(wàn)億。

  值得一提的是，在5月的財(cái)政收支數(shù)據(jù)中，雖然非稅收入年內(nèi)首次錄得負(fù)增長(zhǎng)，但2007年至今非稅收入占比從11%攀升至22%，這是否意味著減稅降費(fèi)，按下葫蘆起了瓢？

  減稅降費(fèi)的目的是降低企業(yè)成本，企業(yè)成本降了，投資意愿自然加強(qiáng)，投資加強(qiáng)了，經(jīng)濟(jì)自然會(huì)有起色了。然而減稅降費(fèi)的關(guān)鍵在于提高供給質(zhì)量，消減政府開(kāi)支為企業(yè)減費(fèi)騰出空間，而當(dāng)前的政策方向還是通過(guò)通過(guò)擴(kuò)大赤字、增發(fā)國(guó)債的“借錢”套路支持。

  未來(lái)隨著減稅減費(fèi)政策還要進(jìn)一步落實(shí)，財(cái)政的可持續(xù)性存疑。

  圖2：中國(guó)歷年財(cái)政收支情況（單位:億元） 來(lái)源:萬(wàn)得資訊

  最終的結(jié)果就是，財(cái)政加杠桿，赤字率不斷擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，從2003年到2016年，財(cái)政赤字一路飆升，2003年財(cái)政赤字還處于千億級(jí)，赤字規(guī)模2934億，2016年財(cái)政赤字猛增萬(wàn)億級(jí)，赤字規(guī)模擴(kuò)大至28289億，13年赤字?jǐn)U大了近10倍，增加了逾2.5萬(wàn)億赤字。

  而政府不斷加杠桿后果是什么？將風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)累積往后延，丟給下下任還本付息，最終要么經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，錢還上了，要么和銀行一起破產(chǎn)。

  2.發(fā)債

  首先看國(guó)債。

資料圖

  國(guó)債方面，截止上半年，已發(fā)國(guó)債規(guī)模達(dá)到9384億，凈發(fā)行量為4209.4億，根據(jù)國(guó)庫(kù)余額管理，按照年初計(jì)劃的中央財(cái)政赤字1.55萬(wàn)的凈發(fā)行量估算，后期的凈發(fā)行量在1.18萬(wàn)億左右，而去年后期凈發(fā)行量?jī)H為8428億。

[Page]

  地方債方面，自2015年，新《預(yù)算法》實(shí)施，地方政府被賦予舉債融資職能。根據(jù)國(guó)務(wù)院規(guī)定，自2015年起將14.34萬(wàn)億(15.4萬(wàn)億債務(wù)存量減去1.06萬(wàn)億元是過(guò)去批準(zhǔn)發(fā)行債券）地方存量債務(wù)3年內(nèi)置換完畢的政策要求，2016年中國(guó)地方債置換進(jìn)程明顯加速。2016年，地方置換債券規(guī)模就有超過(guò)4.8萬(wàn)億元，地方專項(xiàng)債券發(fā)行505期，發(fā)行規(guī)模25,197.97億元，同比增長(zhǎng)2512.04%。

  據(jù)悉，原定于2018年8月份結(jié)束的債務(wù)置換工作，將在2017年加快推進(jìn)。預(yù)計(jì)今年下半年地方債券發(fā)行接近5.1萬(wàn)億，高于去年的3.14萬(wàn)億。

  此外，雖然多部委在政治地方政府違規(guī)舉債行為。但財(cái)政部并未把門堵死，2017年6月份財(cái)政部和國(guó)土部聯(lián)合開(kāi)發(fā)了一個(gè)地方債新品種，允許地方發(fā)行土地專項(xiàng)債券。之后，財(cái)政部與交通部聯(lián)合制定的收費(fèi)公路專項(xiàng)債也已經(jīng)將額度下發(fā)的各省。

  財(cái)政收不抵支，但發(fā)債熱情卻很高漲，結(jié)果是什么？違約破產(chǎn)？應(yīng)該說(shuō)，穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，以及對(duì)中國(guó)債務(wù)情況的擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)。

  3.投資

  為了刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣放水和鐵公基是政府的慣用伎倆。貨幣沒(méi)戲了，“鐵公基”再次被委以重任。2016年，中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成60.65萬(wàn)億，按照發(fā)改委的表述，2017年全國(guó)32個(gè)省級(jí)單位(含新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán))固定資產(chǎn)投資規(guī)模將會(huì)達(dá)到65萬(wàn)億左右。

  從年初各省發(fā)布的政府工作報(bào)告來(lái)看，多省上調(diào)投資目標(biāo)。其中，新疆投資增速目標(biāo)從12%大幅提高到50%，而遼寧從6%上調(diào)到12%。

  今年1—2月，按照慣常應(yīng)該是投資淡季，而全國(guó)基建投資增速達(dá)27.3%，比去年同期加快12.3個(gè)百分點(diǎn)。在今年兩會(huì)上，總理就表示，預(yù)計(jì)今年要完成鐵路建設(shè)投資8000億元、公路水運(yùn)投資1.8萬(wàn)億元，再開(kāi)工15項(xiàng)重大水利工程。中央預(yù)算內(nèi)投資安排5076億元。不過(guò)鐵路的投資計(jì)劃與近年投資幾近持平（2014年-2016年，分別完成8088億元、8238億元和8015億元）。

  不過(guò)，厲害的是公路投資的進(jìn)度。2015-16年公路投資增速僅保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而2017年1-5年公路累計(jì)投資增速已達(dá)32.7%，高于近年同期增速水平超20多個(gè)百分點(diǎn)。

  有分析稱，如果今年中國(guó)想要達(dá)到GDP6.5%增長(zhǎng)，那么基建投資必須要達(dá)到20%以上的增長(zhǎng)。再次扮演基建狂魔？

  年初說(shuō)好的，不搞“大水漫灌”式的強(qiáng)刺激呢？

  除了國(guó)內(nèi)投資的加快，中國(guó)對(duì)外投資的步伐更加急促。雖然對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的跨境投資，外管局是謹(jǐn)慎又謹(jǐn)慎的，但對(duì)于“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)的投資，外管局是開(kāi)放的。中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行將提供合計(jì)3800億元等值人民幣專項(xiàng)貸款，支持“一帶一路”建設(shè)。同時(shí)發(fā)改委官員表示，預(yù)計(jì)下一個(gè)五年計(jì)劃“一帶一路”PPP投資或超20萬(wàn)億元。

資料圖

  除了中央和地方政府自導(dǎo)自演的基建投資，當(dāng)下最燒錢的火熱投資模式莫過(guò)于PPP。PPP為政府和民間資本雙向參與提供了平臺(tái)，政府減去了不少資金壓力，民間資本也多了投資渠道，何樂(lè)而不為？PPP融來(lái)的資金做什么？仍是“鐵公基”，而且地方政府為了追求GDP業(yè)績(jī)，許多PPP項(xiàng)目被異化，明股實(shí)債。

資料圖

  2014年，PPP模式概念框架初步形成，2016年P(guān)PP迎來(lái)發(fā)展大潮。截止2016年12月31日，財(cái)政部PPP入庫(kù)項(xiàng)目已達(dá)11260個(gè)，總投資額達(dá)13.5萬(wàn)億。其中，執(zhí)行階段1351個(gè)，總投資2.2萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)，2017年項(xiàng)目落地額為2.4萬(wàn)億，實(shí)際投資額將達(dá)1.5萬(wàn)億；2018年P(guān)PP實(shí)際投資額有望突破2萬(wàn)億；2019年P(guān)PP迎來(lái)投資高峰期，實(shí)際投資金額將達(dá)2.6萬(wàn)億。

  除了以上種種，為了助力企業(yè)“起死回生”、騰挪資金和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2016年，政府還推出了債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化，而具備資格的資產(chǎn)和需要“包裝”的資產(chǎn)大多來(lái)源于產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)企。近日，財(cái)政部、央行和證監(jiān)會(huì)還聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》，明確3類基礎(chǔ)資產(chǎn)可開(kāi)展PPP資產(chǎn)證券化，亮點(diǎn)之一是符合標(biāo)準(zhǔn)的PPP項(xiàng)目在建設(shè)期也可探索進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

  杠桿越來(lái)越高，雪球越來(lái)越大。

  寫(xiě)在最后的話。同樣是放水？為什么政府重心從貨幣轉(zhuǎn)向了財(cái)政。因?yàn)榉潘呢泿挪](méi)有用在投資和消費(fèi)，刺激經(jīng)濟(jì)，而是搞投機(jī)了。舉國(guó)加杠桿炒股票和房地產(chǎn)，錢趴在金融市場(chǎng)里循環(huán)，結(jié)果不僅經(jīng)濟(jì)沒(méi)搞活，金融風(fēng)險(xiǎn)倒與日俱增，甚至一不小心還面臨崩盤。與其再對(duì)市場(chǎng)放水，不如政府靠發(fā)債把錢拿回來(lái)，搞投資，達(dá)到GDP目標(biāo)，穩(wěn)定就業(yè)，社會(huì)也就不會(huì)發(fā)生動(dòng)蕩。