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  摘要

  目前，市場(chǎng)上關(guān)于行業(yè)景氣度的預(yù)判多從長(zhǎng)期趨勢(shì)出發(fā)，而在投資策略的制定中，對(duì)中短期內(nèi)景氣度的遷移變化的分析則是至關(guān)重要的。水泥行業(yè)作為一般制造業(yè)，對(duì)行業(yè)的分析方法離不開(kāi)供需、成本、價(jià)格等因素，但水泥行業(yè)也具備自己的特殊性，企業(yè)間的競(jìng)合關(guān)系將對(duì)水泥價(jià)格乃至行業(yè)景氣度產(chǎn)生重大影響。此外，在對(duì)行業(yè)短期景氣度的判斷上，一些非通用的因素也會(huì)產(chǎn)生較大影響，比如天氣、環(huán)保限產(chǎn)政策等。

  在風(fēng)云變幻的市場(chǎng)中，我們對(duì)未來(lái)行業(yè)景氣度的預(yù)測(cè)總會(huì)因種種因素的干擾出現(xiàn)偏離，但我們?nèi)匀幌Ｍㄟ^(guò)對(duì)過(guò)去的不斷總結(jié)，嘗試歸納一套通用的分析方法，在現(xiàn)實(shí)的校驗(yàn)下不斷接近行業(yè)發(fā)展規(guī)律的本源，以期對(duì)行業(yè)信用投資策略起到一定參考作用。未來(lái)，我們還將推出水泥需求測(cè)算方法篇，敬請(qǐng)期待。

  一、水泥行業(yè)的特點(diǎn)

  1、周期性強(qiáng)

  水泥行業(yè)主要為建筑施工業(yè)提供原材料，屬于典型的需求驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，而建筑施工業(yè)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是固定資產(chǎn)投資緊密相關(guān)，因而水泥行業(yè)運(yùn)行顯示出較強(qiáng)的周期性，從中長(zhǎng)期來(lái)看其景氣程度與固定資產(chǎn)投資的增速變化基本一致。

  2、產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，產(chǎn)品同質(zhì)化，競(jìng)爭(zhēng)激烈

  由于水泥行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，其市場(chǎng)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，極易發(fā)生階段性的產(chǎn)能過(guò)剩。截至2016年底，水泥行業(yè)熟料設(shè)計(jì)年產(chǎn)能約為18.30億噸，產(chǎn)能利用率約為67%，產(chǎn)能過(guò)剩已十分嚴(yán)重。2017年以來(lái)受環(huán)保限產(chǎn)等政策影響，水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下滑。而水泥作為標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)建材產(chǎn)品，不同企業(yè)間的產(chǎn)品同質(zhì)化程度很高，價(jià)格戰(zhàn)普遍，整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

  3、 區(qū)域特征顯著

  水泥行業(yè)區(qū)域特征表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

  其一，需求的地域性。中國(guó)區(qū)域發(fā)展極不均衡，各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，各區(qū)域的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也處于不同階段，相應(yīng)各區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)需求狀況存在較大差異；

  其二，產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售的區(qū)域性，水泥產(chǎn)品及其主要原材料石灰石均具有比重大、價(jià)值低的特點(diǎn)，長(zhǎng)途運(yùn)輸不具有經(jīng)濟(jì)性，有一定的銷(xiāo)售半徑（汽車(chē)運(yùn)輸通常以200~300公里為限，水運(yùn)通常以500公里為限）。

  其三，水泥行業(yè)需求、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的區(qū)域性導(dǎo)致不同區(qū)域水泥產(chǎn)品價(jià)格存在較大差別，加之不同區(qū)域內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩程度和企業(yè)集中度不同，區(qū)域競(jìng)合關(guān)系的差異加大了各區(qū)域水泥價(jià)格及盈利表現(xiàn)的差異。

  關(guān)于水泥行業(yè)各區(qū)域的景氣度分化情況，可參考我們此前的專(zhuān)題《水泥企業(yè)生存地圖——2017年水泥行業(yè)區(qū)域景氣度分化解析》。

  4、價(jià)格彈性通常高于成本彈性

  水泥生產(chǎn)成本主要由固定成本和可變成本兩部分構(gòu)成，固定成本包括產(chǎn)線折舊、人工、期間費(fèi)用等，主要受產(chǎn)線裝備的先進(jìn)程度、產(chǎn)能利用率水平和期費(fèi)控制能力等因素影響，而可變成本主要為煤炭和電力。從噸水泥的制造成本（不含期費(fèi)）來(lái)看，煤炭和電力占比在55%左右，按照噸熟料消耗標(biāo)準(zhǔn)煤110kg，水泥混合材添加比30%計(jì)算，噸水泥煤耗約77kg計(jì)算，熱值為5,500大卡的煤炭?jī)r(jià)格每變動(dòng)100元將帶來(lái)水泥成本同向變動(dòng)約8.4元（考慮增值稅影響）；按照噸水泥綜合電耗89度計(jì)算，銷(xiāo)售電價(jià)每變動(dòng)5分錢(qián)將帶來(lái)水泥成本同向變動(dòng)約3.8元（考慮增值稅影響）。由此可以看出，盡管煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)幅度很大，水泥成本的波動(dòng)只有煤價(jià)波動(dòng)幅度的不到1/10，而各個(gè)區(qū)域的電力價(jià)格穩(wěn)定性更高，對(duì)成本的影響十分有限。整體看，水泥生產(chǎn)成本彈性偏低。

  而從價(jià)格方面來(lái)看，水泥的價(jià)格彈性較高，一方面是因?yàn)樗嘞鄬?duì)下游混凝土行業(yè)話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)勢(shì)，成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)；另一方面，水泥在終端需求的成本占比較?。ㄈ绶康禺a(chǎn)行業(yè)中，房屋建造成本中占比較大的為土地購(gòu)置成本，且相比鋼筋等其他原材料價(jià)格亦偏低），且替代性較弱，下游客戶對(duì)水泥產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)不敏感。因而，水泥的價(jià)格彈性通常高于成本彈性。

  二、水泥行業(yè)信用分析方法

  1、償債是根本，核心看盈利，即行業(yè)景氣度

  水泥行業(yè)已處于成熟期，一方面生產(chǎn)技術(shù)比較穩(wěn)定，技術(shù)革新投入較少，另一方面產(chǎn)能投放的高峰期已過(guò)，因此行業(yè)大規(guī)模資本支出壓力不大，資金投入多以對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)線的技術(shù)改造為主（除少數(shù)嘗試通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)提高區(qū)域集中度的企業(yè)，如中建材集團(tuán)），企業(yè)舉借債務(wù)主要用于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

  從償債資金來(lái)源來(lái)看，在產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，水泥行業(yè)融資環(huán)境一般，除少數(shù)企業(yè)（如中建材集團(tuán)等）能夠通過(guò)外部融資實(shí)現(xiàn)存量債務(wù)周轉(zhuǎn)外，大多數(shù)企業(yè)償債資金主要來(lái)源于日常的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)?？紤]到水泥行業(yè)的收現(xiàn)情況通常較好，相較工程機(jī)械、建筑施工等信用銷(xiāo)售行業(yè)或墊資壓力較大的行業(yè)，其收入能夠轉(zhuǎn)化為相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，因而對(duì)現(xiàn)階段水泥行業(yè)債務(wù)償付壓力的判斷主要取決于對(duì)行業(yè)盈利，即行業(yè)景氣度的判斷。

  2、不同階段下，需求、價(jià)格和成本對(duì)行業(yè)景氣度的影響程度不同

  盈利取決于量、價(jià)和成本三個(gè)要素。其中，量所反應(yīng)的是需求；受行業(yè)集中度高、區(qū)域特征顯著等因素影響，水泥價(jià)格的變動(dòng)不僅受制于市場(chǎng)供需關(guān)系變化，還要結(jié)合區(qū)域競(jìng)合關(guān)系共同決定；成本的決定因素則更為綜合，但從行業(yè)層面來(lái)看，成本主要受煤炭?jī)r(jià)格和產(chǎn)能利用率的影響。

  （1）對(duì)行業(yè)需求的判斷：現(xiàn)階段行業(yè)層面影響不大，但區(qū)域?qū)用嬗绊戯@著

  水泥行業(yè)是需求驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，下游主要對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)和基建施工。由于水泥不易存放，且有運(yùn)輸半徑限制，產(chǎn)銷(xiāo)量差異很小，因此需求分析的定量指標(biāo)可以用產(chǎn)量來(lái)代替銷(xiāo)量。經(jīng)過(guò)近20年的高速增長(zhǎng)后，隨著宏觀投資增速的逐步回落，水泥需求已過(guò)高速增長(zhǎng)期，目前基本達(dá)到歷史頂點(diǎn)，近兩年大約維持在24億噸左右，未來(lái)3~5年需求將緩慢波動(dòng)下行。

  從需求對(duì)行業(yè)景氣度的影響程度來(lái)看，在需求高速增長(zhǎng)或顯著下降階段，需求是決定行業(yè)景氣度的核心要素，需求越旺盛，行業(yè)景氣度越高。從下圖中的歷史數(shù)據(jù)可以看出，在2012年和2015年需求增速同比大幅下滑時(shí)，價(jià)格也隨之下降，進(jìn)而影響行業(yè)盈利表現(xiàn)。然而，在需求相對(duì)平穩(wěn)或緩慢下行階段，供給端及政策環(huán)境變化（如行業(yè)錯(cuò)峰協(xié)同、環(huán)保限產(chǎn)）等因素則對(duì)價(jià)格影響更大，可能出現(xiàn)量減價(jià)升的情況，2017年便是如此?？紤]到未來(lái)3~5年水泥行業(yè)需求大概率不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，預(yù)計(jì)需求變化對(duì)于行業(yè)景氣度沖擊有限。

  不過(guò)，從各區(qū)域需求表現(xiàn)來(lái)看，整體“南強(qiáng)北弱”的格局仍然存在，且各大區(qū)域內(nèi)部的發(fā)展差異亦逐漸加大，對(duì)于區(qū)域水泥景氣度的整體判斷，仍有賴于對(duì)需求的分析。具體來(lái)看，東北地區(qū)由于房地產(chǎn)和基建投資均比較低迷，整體需求疲軟；華北地區(qū)京津冀發(fā)展較好，但山西和內(nèi)蒙需求疲弱、產(chǎn)能過(guò)剩壓力很大；西北地區(qū)對(duì)政策扶持較為依賴，近年政策傾斜力度有所下降，對(duì)需求支撐不足；西南地區(qū)基建投資增長(zhǎng)空間較大，未來(lái)需求仍有一定上升空間；華東地區(qū)發(fā)展領(lǐng)先，需求增長(zhǎng)有限但體量很大，能夠形成較好支撐；中南兩廣地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和政策支持（如粵港澳大灣區(qū)）對(duì)需求的增長(zhǎng)有一定支撐，而中部地區(qū)需求表現(xiàn)則一般。

  此外，如我們前文所述，局部地區(qū)天氣情況（如雨水等）也將影響區(qū)域房地產(chǎn)和基建項(xiàng)目施工情況，進(jìn)而影響短期內(nèi)區(qū)域水泥需求波動(dòng)。鑒于天氣具有很大的不確定性和不可預(yù)見(jiàn)性，加之天氣轉(zhuǎn)好后可能存在復(fù)工趕工現(xiàn)象，對(duì)區(qū)域水泥需求實(shí)際沖擊或有限，因而我們?cè)谛枨箢A(yù)判時(shí)僅將天氣要素作為參考。

  （2）對(duì)行業(yè)價(jià)格走勢(shì)的判斷：供需是前提，競(jìng)合彈性大

  行業(yè)供需格局是決定水泥價(jià)格水平的基礎(chǔ)，區(qū)域企業(yè)間的競(jìng)合關(guān)系是影響區(qū)域水泥價(jià)格的重要因素。整體看，供需是前提，競(jìng)合影響則彈性較大。

  供給分析：現(xiàn)階段供需關(guān)系調(diào)節(jié)依賴去產(chǎn)量而非去產(chǎn)能

  水泥行業(yè)產(chǎn)能處于相對(duì)穩(wěn)定的階段，一方面新增產(chǎn)能十分有限，除了湖北和甘肅等少數(shù)2016年以來(lái)有新增產(chǎn)能投放的區(qū)域，其他地區(qū)受新增產(chǎn)能的沖擊很小。另一方面，水泥行業(yè)去產(chǎn)能的力度較小，效果不顯著，主要系水泥作為一個(gè)市場(chǎng)化程度較高的行業(yè)，政策干預(yù)力度不如鋼鐵、煤炭，亦無(wú)去產(chǎn)能相關(guān)補(bǔ)貼到位，基本只能靠市場(chǎng)無(wú)形之手優(yōu)勝劣汰；且水泥產(chǎn)線開(kāi)關(guān)成本不高，一旦需求有所回暖，休眠產(chǎn)能也容易復(fù)蘇；加之水泥行業(yè)整體盈利表現(xiàn)仍較好，即使2015年最差的年份行業(yè)利潤(rùn)總額亦實(shí)現(xiàn)330億元，企業(yè)去產(chǎn)能動(dòng)力不足，因而整體去產(chǎn)能進(jìn)度比較緩慢。

  在產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重但去產(chǎn)能進(jìn)展緩慢的背景下，水泥行業(yè)很早便開(kāi)始探索通過(guò)限制產(chǎn)量來(lái)調(diào)節(jié)供給，其核心是限制產(chǎn)能揮發(fā)率，通過(guò)調(diào)節(jié)市場(chǎng)的實(shí)際供需情況來(lái)達(dá)到穩(wěn)定甚至提升價(jià)格的目的。錯(cuò)峰限產(chǎn)行為最初由企業(yè)自發(fā)組織，之后逐步發(fā)展為地區(qū)性的行業(yè)自律行為（如2014年?yáng)|北地區(qū)的錯(cuò)峰生產(chǎn)），在取得一定效果后，進(jìn)一步擴(kuò)展為政策性要求——工信部和環(huán)保部自2015年起發(fā)文部署北方15省市采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)安排，2016年執(zhí)行力度加大，除部分省市冬季錯(cuò)峰停窯時(shí)間有所延長(zhǎng)外，還擴(kuò)展到了南方夏季高溫、雨水等天氣的錯(cuò)峰；到了2017年，環(huán)保限產(chǎn)政策對(duì)水泥產(chǎn)能發(fā)揮的影響更加明顯。

  以安徽為例，華東區(qū)需求表現(xiàn)整體較好，但安徽省因全省PM2.5平均濃度較2016年同期上升8.3%，銅陵、宣城等多地出臺(tái)了《采取超常規(guī)措施確保完成省政府確定的2017年空氣質(zhì)量目標(biāo)工作方案》，其中銅陵市提出全市水泥企業(yè)10~12月嚴(yán)格落實(shí)限產(chǎn)30%措施，宣城市則提出對(duì)水泥企業(yè)實(shí)施50%甚至停產(chǎn)的限產(chǎn)力度。第四季度原為華東區(qū)域的需求旺季，此次區(qū)域環(huán)保限產(chǎn)力度較大，疊加北方錯(cuò)峰停產(chǎn)，華東區(qū)域供需格局明顯變化，甚至出現(xiàn)一定程度供給缺口，截至2017年10月末，華東區(qū)域水泥價(jià)格較2016年末上升50元達(dá)到385元/噸左右，成為全國(guó)水泥價(jià)格最高的區(qū)域。值得注意的是，2017年本輪環(huán)保限產(chǎn)在限制水泥企業(yè)生產(chǎn)的同時(shí)，部分地區(qū)亦限制工地施工，使得水泥供需兩端受到雙重?cái)D壓，而非僅供給側(cè)調(diào)節(jié)，因而對(duì)市場(chǎng)實(shí)際供需關(guān)系的影響效果亦大打折扣，當(dāng)前水泥價(jià)格維持高位還有賴于企業(yè)間競(jìng)合關(guān)系的維護(hù)。

  競(jìng)合關(guān)系預(yù)判：環(huán)保限產(chǎn)政策持續(xù)性及市場(chǎng)實(shí)際需求表現(xiàn)決定競(jìng)合新周期持續(xù)時(shí)間

  與其他行業(yè)不同，除供需關(guān)系外，區(qū)域內(nèi)企業(yè)的競(jìng)合關(guān)系是影響水泥價(jià)格走勢(shì)的重要因素。水泥行業(yè)作為產(chǎn)能過(guò)剩十分嚴(yán)重的行業(yè)，其景氣度好于產(chǎn)能過(guò)剩同樣嚴(yán)重的鋼鐵行業(yè)，主要原因就在于水泥企業(yè)之間存在協(xié)同行為。協(xié)同行為在水泥行業(yè)能夠推行并執(zhí)行效果較好的原因主要有兩個(gè)：一是客觀原因，行業(yè)集中度比較高，前十大企業(yè)產(chǎn)能占比約為54%，并且產(chǎn)品同質(zhì)化，協(xié)同策略可實(shí)施性較強(qiáng)；二是主觀原因，行業(yè)協(xié)同及行業(yè)整合的核心推動(dòng)者、行業(yè)產(chǎn)能占比最高的中建材集團(tuán)系并購(gòu)起家，其人員和管理負(fù)擔(dān)相對(duì)較重，歷史并購(gòu)形成的高商譽(yù)及高杠桿持續(xù)并行，成本優(yōu)勢(shì)并不明顯，在需求支撐力度較弱的環(huán)境下，依靠完全市場(chǎng)化的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不大，因而中建材集團(tuán)作為行業(yè)龍頭有能力也有動(dòng)力去促成及推動(dòng)行業(yè)協(xié)同發(fā)展，而鋼鐵等其他產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)則不具備此特點(diǎn)。

  相應(yīng)的，部分協(xié)同較弱的區(qū)域則分別表現(xiàn)為如下兩個(gè)相反的特點(diǎn)：客觀上，部分區(qū)域集中度一般，小散企業(yè)多，大企業(yè)市場(chǎng)控制力不足，導(dǎo)致區(qū)域協(xié)同較弱，如遼寧省、山西??；主觀層面，部分區(qū)域主導(dǎo)企業(yè)的價(jià)格策略受自身經(jīng)營(yíng)條件影響各有不同，如上文提到的中建材集團(tuán)由于成本優(yōu)勢(shì)不明顯，協(xié)同顯然是更佳的策略，而重組前的冀東水泥(000401,股吧)由于產(chǎn)線裝備較新且投入大，其表現(xiàn)為噸水泥制造成本低但利息及折舊費(fèi)用大，更有動(dòng)力通過(guò)走量而攤薄單位成本，因而歷史上京津冀區(qū)域協(xié)同效果一直較差，該現(xiàn)象直至2016年冀東金隅重組才得到改觀。

  歷史上，水泥行業(yè)多年來(lái)的并購(gòu)重組規(guī)模及整合力度較大，從中建材擴(kuò)張的傳統(tǒng)橫向整合模式（即“大吃小”），到參股、交叉持股、戰(zhàn)略合作等多元化方式，進(jìn)而到中建材、中材合并，金隅、冀東重組，以及華新水泥(600801,股吧)整合拉法基瑞安等大企業(yè)之間的重組，目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已基本穩(wěn)定，大企業(yè)主導(dǎo)下的市場(chǎng)競(jìng)合有望繼續(xù)發(fā)揮平衡區(qū)域供求的作用。

  從供需和競(jìng)合關(guān)系對(duì)行業(yè)景氣度的影響程度來(lái)看，我們認(rèn)為供需是水泥價(jià)格立足的前提，競(jìng)合對(duì)水泥價(jià)格影響彈性則較大。對(duì)于競(jìng)合的影響，我們?cè)谇拔囊逊治鲞^(guò)，水泥價(jià)格彈性通常高于成本彈性，因而水泥企業(yè)通過(guò)協(xié)同限產(chǎn)以價(jià)換量一定程度上仍能夠獲得相對(duì)較好的利潤(rùn)。而對(duì)于供需前提的解釋?zhuān)饕袃煞矫娴脑颍浩湟?，水泥作為重資產(chǎn)行業(yè)，當(dāng)產(chǎn)能利用率下降到一定程度時(shí)，企業(yè)的固定成本將顯著提高，僅依賴協(xié)同限產(chǎn)支撐的價(jià)格上漲或難以彌補(bǔ)成本的上升；其二，水泥行業(yè)整體收現(xiàn)較好，從現(xiàn)金流層面看，企業(yè)能夠承受一定賬面虧損（虧損先虧折舊，但仍能保證一定規(guī)模的現(xiàn)金正流入，然后才是虧現(xiàn)金）。因而在供需惡化、產(chǎn)能利用率很低時(shí)，企業(yè)為維持人員開(kāi)支、償還利息等日常運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本性支出，更愿意低價(jià)走量以換取現(xiàn)金流。

  協(xié)同弱平衡一旦被打破，對(duì)行業(yè)景氣度的預(yù)判則又恢復(fù)為供需本源。

  換言之，在需求增速較快、邊際供需差較小的時(shí)期，供需格局是主導(dǎo)水泥價(jià)格的因素；當(dāng)需求增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定甚至緩慢下降、邊際供需差緩慢擴(kuò)大的時(shí)期，市場(chǎng)容量有限的情況下，企業(yè)間有一定動(dòng)力進(jìn)行協(xié)同，以銷(xiāo)量換取價(jià)格來(lái)保證自己的盈利，形成弱平衡的態(tài)勢(shì)，此時(shí)競(jìng)合關(guān)系成為主導(dǎo)水泥價(jià)格的因素（如2016年以前的東北市場(chǎng)，良好的區(qū)域協(xié)同使得其在區(qū)域需求較差的情況下仍保持全國(guó)最高的價(jià)格）；當(dāng)需求弱化明顯、邊際供需差較大的時(shí)期，企業(yè)間的弱平衡易被打破，此時(shí)供需格局又恢復(fù)了對(duì)水泥價(jià)格的主導(dǎo)。水泥行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與區(qū)域合作呈現(xiàn)出一個(gè)完整的波動(dòng)周期。

  不過(guò)我們注意到，2017年以來(lái)水泥需求雖有下滑，產(chǎn)能利用率已降至歷史低位，但由于環(huán)保限產(chǎn)等政策的行政強(qiáng)干預(yù)，水泥行業(yè)的競(jìng)合波動(dòng)周期被人為地阻斷，并在大周期的基礎(chǔ)上架空形成了一個(gè)新的閉合小周期?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)階段水泥行業(yè)的價(jià)格表現(xiàn)已非市場(chǎng)化，因而基于企業(yè)市場(chǎng)化行為的預(yù)測(cè)結(jié)論可能不再適用。考慮到目前水泥價(jià)格維持高位，行業(yè)盈利表現(xiàn)亦較好，架空在行業(yè)供需基礎(chǔ)上的新周期預(yù)計(jì)仍能持續(xù)；至于新周期何時(shí)被打破，仍需關(guān)注本輪環(huán)保限產(chǎn)的政策高壓持續(xù)時(shí)間，以及市場(chǎng)實(shí)際需求表現(xiàn)（例如需求出現(xiàn)斷崖式下跌）。

  （3）成本對(duì)行業(yè)盈利情況的影響：可變成本影響有限，關(guān)注產(chǎn)能利用率下降將導(dǎo)致噸水泥固定成本顯著上升

  可變成本影響分析：水泥-煤炭?jī)r(jià)差與水泥價(jià)格的相關(guān)性更高，受煤炭?jī)r(jià)格影響有限

  前文我們對(duì)水泥成本構(gòu)成及成本彈性進(jìn)行了分析，由于水泥行業(yè)集中度高，在產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)較為強(qiáng)勢(shì)，其成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)，且價(jià)格彈性高于成本彈性（水泥成本絕對(duì)量的上漲相比煤炭?jī)r(jià)格絕對(duì)量的上漲不到1/10），因而從可變成本的主要構(gòu)成煤炭?jī)r(jià)格上漲時(shí)，水泥企業(yè)可以通過(guò)對(duì)價(jià)格的調(diào)整保證一定盈利空間。從下圖可以明顯看出，歷史上，水泥價(jià)格與煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)方向趨同，但價(jià)格變動(dòng)更為平緩，整體看水泥-煤炭?jī)r(jià)差與水泥價(jià)格的相關(guān)性更高，受煤炭?jī)r(jià)格的影響有限。以2016年為例，當(dāng)下半年煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)大幅上漲的時(shí)候，由于水泥的價(jià)格彈性高于成本彈性，在需求及競(jìng)合關(guān)系改善的背景下，水泥-煤炭?jī)r(jià)差不但沒(méi)有隨成本的上升而下降，反而隨價(jià)格的上漲而上升，且價(jià)格的上漲幅度高于成本上升幅度，行業(yè)整體盈利反而同比改善。

  固定成本影響分析：產(chǎn)能利用率下降將導(dǎo)致噸水泥固定成本顯著上升

  水泥的固定成本主要是產(chǎn)線折舊、人工和利息支出等期間費(fèi)用，產(chǎn)量越高，噸水泥的固定成本越低，因而產(chǎn)能利用率水平是影響水泥固定成本變化的最主要因素。近年來(lái)水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率不到70%，各區(qū)域因需求表現(xiàn)不同、產(chǎn)能過(guò)剩程度不同而有所差異，而不同區(qū)域的限產(chǎn)政策差異亦將進(jìn)一步影響區(qū)域產(chǎn)能利用率分化，這也一定程度上解釋了為何在南方水泥價(jià)格普遍低于北方的背景下，南方水泥企業(yè)盈利卻遠(yuǎn)高于北方企業(yè)。例如在產(chǎn)能過(guò)剩程度相對(duì)嚴(yán)重的東北區(qū)域，由于采暖季的錯(cuò)峰限產(chǎn)力度大于其他區(qū)域，區(qū)域內(nèi)代表企業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下降，導(dǎo)致噸水泥固定成本顯著上升，雖然區(qū)域水泥均價(jià)較高，但經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)賬面仍呈現(xiàn)虧損。故而，未來(lái)中期內(nèi)，在需求下行趨勢(shì)已較為確定、去產(chǎn)能難有實(shí)質(zhì)進(jìn)展的背景下，我們對(duì)于產(chǎn)能利用率對(duì)行業(yè)成本，進(jìn)而對(duì)行業(yè)盈利的影響應(yīng)報(bào)以更多關(guān)注。

  三、結(jié)語(yǔ)

  對(duì)水泥行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，根本是對(duì)償債能力的判斷，盈利（行業(yè)景氣度）是影響償債能力的核心。不同階段下，需求、價(jià)格和成本對(duì)行業(yè)景氣度的影響程度不同。供需是前提，現(xiàn)階段由于需求變化不大，市場(chǎng)供需關(guān)系調(diào)節(jié)主要依賴去產(chǎn)量而非去產(chǎn)能。競(jìng)合則是一把雙刃劍，一方面，企業(yè)自律協(xié)同及環(huán)保政策高壓有利于水泥價(jià)格維持高位，競(jìng)合新周期的持續(xù)時(shí)間將取決于環(huán)保限產(chǎn)政策持續(xù)性及市場(chǎng)實(shí)際需求表現(xiàn)；另一方面，未來(lái)中期內(nèi)，在需求下行趨勢(shì)已較為確定、去產(chǎn)能難有實(shí)質(zhì)進(jìn)展的背景下，若產(chǎn)能利用率大幅下降（即需求斷崖式下跌）將顯著影響行業(yè)成本上升及現(xiàn)金流持續(xù)性，進(jìn)而影響競(jìng)合效果及競(jìng)合信心。理性人假設(shè)下的水泥企業(yè)始終在這種微妙的弱平衡周期中博弈。