2020年上半年，上峰水泥（SZ.000672）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.74億元，同比微調(diào)0.49%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為10.09億元，同比增長(zhǎng)6.15%，上半年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為18.09%，較去年同期減少7.36個(gè)百分點(diǎn)。

圖1、2：上峰水泥上半年?duì)I收同比下滑0.49%，歸母凈利潤(rùn)同比上升6.15%

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

水泥量增價(jià)跌 熟料量?jī)r(jià)齊跌 骨料銷量大增

上半年公司實(shí)現(xiàn)水泥銷量達(dá)508萬噸，同比大增11.65%，噸售價(jià)約為344.49元/噸，同比下滑9.97%，水泥量增價(jià)跌使得作為公司一級(jí)主業(yè)的水泥收入略超過去年同期，同比略增0.55%。上半年，公司實(shí)現(xiàn)熟料銷量223萬噸，同比大幅下滑16.79%，售價(jià)約為290.58元/噸，同比下滑8.27%。熟料量?jī)r(jià)齊跌使得作為公司二級(jí)主業(yè)的熟料收入同比大幅下滑23.74%，拖累公司整個(gè)收益。

此外，三、四級(jí)主業(yè)的砂石骨料和房地產(chǎn)業(yè)在上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.3億元和1.6億元，同比大增146.66%和768.66%。其中砂石骨料上半年實(shí)現(xiàn)銷量為341萬噸，售價(jià)為67.45元/噸。據(jù)半年報(bào)披露，上半年公司骨料銷量大增，主要因公司今年新增寧夏市場(chǎng)的一期骨料300萬噸的產(chǎn)能投放出來，加之原有浙江諸暨市場(chǎng)的骨料產(chǎn)能100萬噸，公司合計(jì)骨料總產(chǎn)能約400萬噸。

表1：2020H1水泥、熟料和骨料營(yíng)收占比分別為60.92%、22.55%和8.02%的經(jīng)營(yíng)情況

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華東，尤其安徽和浙江市場(chǎng)下滑嚴(yán)重

市場(chǎng)方面，公司水泥及水泥熟料市場(chǎng)主要在華東（浙江、安徽、江蘇）和西北（寧夏及新疆）布局。上半年，公司的華東市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，華東市場(chǎng)收入為26.15億元，同比下滑4.95%。一方面因一季度的疫情防控，使得華東市場(chǎng)水泥及水泥熟料庫存積壓，價(jià)格走弱；另一方面，因二季的超長(zhǎng)梅雨影響，其中公司安徽市場(chǎng)和浙江市場(chǎng)（7條水泥熟料生產(chǎn)線及以及約900萬噸水泥粉磨產(chǎn)能的主要布局點(diǎn)）在二季度因多降雨以及防汛措施而影響較大，銷量及價(jià)格承壓。

安徽大部分市場(chǎng)及浙江市場(chǎng)下滑最多，據(jù)子公司業(yè)績(jī)顯示，上半年，公司全資子公司浙江上峰建材有限公司和100%的控股子公司銅陵上峰水泥股份有限公司（兩家營(yíng)收合計(jì)占公司比重高達(dá)70.89%，是上峰水泥主要的收入來源）的營(yíng)收同比分別下滑14.86%和8.61%。而位于浙江臺(tái)州、安徽阜陽潁上縣的不完全控股的子公司上半年的收入同比也下滑3.01%和3.99%。

然而分布在新疆博樂市、寧夏吳忠市（2020年新增市場(chǎng)）、安徽安慶懷寧市場(chǎng)（另5條熟料生產(chǎn)線及剩余約550萬噸產(chǎn)能）的子公司得益于地理優(yōu)勢(shì)，對(duì)銷售需求影響因素較小，在上半年給上峰水泥帶來穩(wěn)定的收入增量。

表2：2020H1上峰水泥全資及控股子公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)情況

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降本有待提高 主營(yíng)業(yè)務(wù)（骨料除外）毛利率萎縮 

公司成本管理稍顯不足。上半年上峰水泥營(yíng)業(yè)成本達(dá)到14.93億元，同比增長(zhǎng)1.11%，進(jìn)而壓縮公司毛利，上半年公司毛利同比下滑4.81%，連同上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比也大幅下滑28.91%。

上半年各業(yè)務(wù)的毛利率除了砂石骨料是增加外，剩余產(chǎn)品毛利率均萎縮，其中副業(yè)房地產(chǎn)和其他業(yè)務(wù)萎縮最大，毛利率較上年同期萎縮幅度高達(dá)14-16個(gè)百分點(diǎn)，而主業(yè)也有小幅萎縮，熟料、水泥及混凝土毛利率較上年同期略微萎縮約0.2-2.0個(gè)百分點(diǎn)。 

表3：2020H1各業(yè)務(wù)成本及毛利率變化情況

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上半年上峰水泥的主營(yíng)毛利出現(xiàn)下滑，但凈利潤(rùn)則是增加，公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)點(diǎn)主要來自于水泥資源綜合利用退稅、政府稅費(fèi)返還以及各項(xiàng)補(bǔ)貼、加之交易性金融資產(chǎn)等收益增加。據(jù)公司年報(bào)披露，上半年?duì)I業(yè)外收入及營(yíng)業(yè)外支出同比大增2004.83%和同比下滑32.80%，同時(shí)上半年公司投資收益、其他收益以及公允價(jià)值變動(dòng)收益同比分別大增129.31%、51.78%。

展望：靜待下半年價(jià)漲量增窗口開啟 

下半年，華東地區(qū)，隨著頻繁降雨等天氣影響因素逐漸減弱，前期受壓制的需求將逐步釋放出來，而上峰水泥深耕熱點(diǎn)一直很高的華東市場(chǎng)，加之今年新增市場(chǎng)寧夏市場(chǎng)預(yù)計(jì)為公司下半年帶來可持續(xù)的銷售增點(diǎn)，同時(shí)公司在廣西（2019年啟動(dòng)）、貴州（2018年啟動(dòng)）以及吉爾吉斯斯坦（2016啟動(dòng)，已完成部分設(shè)施建設(shè)）的3條在建生產(chǎn)線（建設(shè)期為12月）的新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)在下半年或來年將逐一釋放。綜合因素，預(yù)計(jì)下半年，公司水泥銷量將持續(xù)增加以及熟料銷量則恢復(fù)并回升。

另外，按照歷史價(jià)格淡旺季規(guī)律，下半年一般是華東市場(chǎng)水泥價(jià)格上漲的窗口，預(yù)計(jì)下半年水泥價(jià)格將止跌，并進(jìn)入上行通道，同時(shí)上半年公司營(yíng)收已略接近于去年同期水平，預(yù)計(jì)下半年公司的水泥熟料及水泥將量?jī)r(jià)齊升。綜合因素，預(yù)計(jì)公司全年?duì)I收或?qū)⒊^去年同期水平。

（本文不構(gòu)成投資建議）