中國無疑正處于一個不確定的年代。回頭看2015，很多一致預期被證明是一致錯誤：A股沒有等來6124，卻等來一場史無前例的股災；央企沒有等來激進的混改，卻等來了一場說走就走的合并；地方政府沒有等來期待的財權，卻等來一堆來去無蹤的置換債，人民幣沒等來美聯(lián)儲加息，但還是來了一次出其不意的暴貶……不是我們不明白，而是世界變化快。當下面臨的政治、經濟、人口和外部環(huán)境換擋任何一項都足以改變中國，更何況是所有沖擊疊加在一起。我們只能從歷史中吸取經驗，不斷調試自己的邏輯。

  2015至少告訴我們三點經驗：第一，當所有人形成一致預期的時候，很可能是一致錯誤，機會和風險往往藏在大家都忽視的地方，比如股市中的配資。第二，政策沖擊只會改變經濟的節(jié)奏，不會改變方向。比如增長破7，通脹1時代，流動性寬松，基本面并沒有任何的出乎意料。第三，市場雖然有時會偏離基本面，但最終還是會回歸，偏離的越多，回歸的方式約劇烈，比如股災。帶著這些經驗，我們對2016年做出以下判斷：

  1、經濟增長目標下調到6.5%，實際增速略高于目標。

  2015全年保7基本是不可能完成的任務。預測GDP不能只看三大需求，因為中國根本沒有三大需求的準確統(tǒng)計，固定資產投資不等于資本形成，凈出口不等于經常賬戶順差，社會消費品零售也不等于最終消費。更準確的方法是看從生產法分析各產業(yè)對GDP的增長拉動。對比今年和2015年，除了工業(yè)和金融業(yè)之外，其他所有行業(yè)的波動不到0.1個百分點。所以基本只要分析工業(yè)和金融業(yè)即可。工業(yè)可以看規(guī)上工業(yè)增加值，10月還在下行，而且看不到拐點。金融業(yè)可以看幾個指標。一是存貸款增速，10月幾乎萎縮了一半，和三季度增兩倍落差明顯；二是證券交易額，兩市成交量增速已經從二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍；三是金融業(yè)相關稅收，10月營業(yè)稅從19.3%大降至9.7%，企業(yè)所得稅業(yè)大降10%。綜合判斷，四季度最多與三季度持平。

  形勢比人強，從以往4次下調目標的歷史來看，如果當年沒有完成目標，一定會導致增長目標下調，比如1998和2014年。以此推斷， 2016年經濟增長目標下調是大概事件。而根據(jù)以往的經驗來看，目標可能定在6.5%，但最終的實際增速可能略高于6.5%。2015年第一產業(yè)拉動沒有變化，第二產業(yè)少拉動0.9個百分點左右，第三產業(yè)多拉動0.6個百分點左右。先看趨勢，2016年第一產業(yè)不會有明顯波動，第二產業(yè)大概率貢獻下降，第三產業(yè)的貢獻還會上升。再估算幅度，2016年的周期下滑壓力應該介于2015和2014年之間，按2014和2015的均值計算，假設第二產業(yè)少拉動0.6，第三產業(yè)多拉動0.3，這樣算下來2016年的增速應該在6.7%左右，略高于預期目標。

  2、CPI繼續(xù)“1”往無前，PPI連跌超過50個月，通脹有驚無險

  2016年預計CPI同比1.6%，較2015年略有回升，但仍然有驚無險。首先，2016年翹尾因素略高于2015年。假設今年CPI為1.42%，則2016年翹尾因素為0.55%，略高于今年的0.44%。其次，2015年豬價上漲8.2%，帶動CPI新漲價因素0.33%。考慮到豬價上漲帶動補欄以及明年總需求依然不強，明年豬價繼續(xù)強勢的概率不大，假設2016年豬肉均價為22元/千克，拖累CPI新漲價0.38%。最后，2015年Brent原油均價約為53.83美元/桶，較2014年大幅下跌45.6%，對CPI新漲價因素拖累0.91%（原油價格和CPI新漲價因素相關系數(shù)為0.02）?？紤]到低油價對頁巖油產業(yè)的沖擊，部分企業(yè)去產能，在最新的報告中EIA上調2016年原油價格預期至56.24美元/桶，較2015年上漲4.5%，貢獻物價上漲0.09%。第四，在經濟下行的基本判斷之下，其它價格因素的貢獻應該也略低于今年的1.56%，假設和去年的下滑幅度相同，則為1.38%。綜合看2016年CPI約為1.64%（翹尾因素0.55%-豬價因素0.38%+油價因素0.09%+其它因素1.38%）。

  預計明年PPI累計負增長將超過50個月，但同比跌幅將收窄。考慮到本次去產能周期中，宏觀經濟政策強調底線思維和嚴守系統(tǒng)性金融風險底線，去產能的力度總體上溫和于98年的大破大力去產能，上游原材料行業(yè)過剩產能并未明顯去化，PPI轉正仍需時日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是穩(wěn)增長政策重點轉向財政政策，總需求沖擊邊際上有所緩解；二是近期中央首提供給側改革，去產能力度有望加大；三是明年信用風險加速爆破，企業(yè)破產倒逼產能去化；四是人民幣貶值可能帶來一定的輸入型通脹壓力。五是美元升值周期下大宗商品價格企穩(wěn)，對PPI的拖累減弱，尤其是油價，今年是跌45.6%，假定明年油價漲4.5%，其它因素影響不變，則PPI跌幅可能收窄2.5-3個百分點左右；

  3、美聯(lián)儲加息靴子落地，資本加快“走出去”，人民幣再現(xiàn)一次性貶值。

  美聯(lián)儲加息的條件已經具備，現(xiàn)在只是何時扣動扳機的問題。目前看，12月加息的概率已經達到70%，即便12月沒加，明年也會至少加一次息。對人民幣來說，美聯(lián)儲加息也好，加入SDR也好，其象征意義都已經大于實質意義，人民幣的長趨勢拐點已經形成：

  （1）美元升值預期已經形成，只會有節(jié)奏變化，不會有方向變化。一方面在基本面比爛時代相對不爛（失業(yè)率甚至低于我們加工過的登記失業(yè)率），另一方面在比賽放水時代相對偏緊，尤其是相對于歐洲，歐元在美元指數(shù)中占比60%，而歐洲未來可能日本化，歐央行已經是覆水難收，歐元長期看貶。

  （2）中國經常賬戶順差趨于收窄，甚至轉向逆差。長期看，人口老齡化導致的儲蓄投資缺口收窄必然導致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續(xù)，服務貿易逆差在屢創(chuàng)新高，投資負收益短期無法逆轉。

  （3）中國資本賬戶逆差將加速擴大，吃掉經常賬戶順差。今年三季度資本賬戶逆差已達到創(chuàng)紀錄的2239億美元，完全吃掉了經常賬戶的634億美元順差，導致外匯儲備縮水1606億。這種趨勢不可逆轉：一是個人資產配置多幣種化，二是企業(yè)加快走出去，三是中美利率收窄，人民幣單邊升值預期打破，套利資金逆轉，過去是借低利率又貶值的美元投資高利率又升值的人民幣，可能逐步成為借低利率又貶值的人民幣投資高利率又升值的美元。

  綜上，盡管短期央行可以通過量價干預維穩(wěn)，為加入SDR護航，但貶值壓力只會推遲，不會消失，最終達到臨界點，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防范資本外逃的角度來看，一次性貶值確實也比漸進貶值更有效。但風險在于，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當成趨勢。

  4、貨幣政策從主角變配角，降息空間明顯收窄，降準次數(shù)不少于今年。

  2015年貨幣政策是絕對的主角，2016年可能逐步退居配角。貨幣寬松的方向不會變化，但思路上會有所調整，從主動到以被動對沖為主，政策重心逐步轉向財政政策和供給側改革。第一，融資成本的矛盾已經大幅緩解。貸款加權利率下降107個BP，其中一般貸款利率下降91個BP，住房貸款下降123個BP，對于依然融資難的企業(yè)，問題出在風險偏好，不是貨幣寬松能解決的。第二，通脹會掣肘貨幣寬松。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關系。而根據(jù)我們的預測，2016的通脹會高于今年。

  （1）2016降息的次數(shù)會明顯減少。一是存貸款利率已經完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現(xiàn)在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經從最高時的6.97%大幅降到5%，從10月降息時保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經達到央行的合意水平。二是CPI和PPI都應該高于今年，由于通知下滑導致的實際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實際利率。三是降息對貸款利率的影響大于存款利率，會進一步擠壓銀行的息差。

  （2）2016降準的次數(shù)不少于今年。一是對沖央行外匯占款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯占款大降1.2萬億，而2013和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產生每年近2萬億的基礎貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預計不少于今年，必須充分降準對沖。二是穩(wěn)增長的資金需求也需要降準來滿足。1998年為了配合財政部發(fā)行特別國債，央行曾一次性降準5%給四大行輸送火藥。2016年專項金融債等公共融資工具會繼續(xù)放量，這其實也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會使穩(wěn)增長的效果大打折扣。

  5、財政赤字至少擴大到2.5%，擴大發(fā)債+結構性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿

  財政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財政赤字率至少會擴大到2.5%。2014年財政赤字率僅有2.1%，2015年財政赤字率目標雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。近日財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學，值得探討”，暗示中央已經開始反思積極財政不積極的問題。

  財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發(fā)債規(guī)模+結構性減稅。首先，擴大政府發(fā)債規(guī)模。傳統(tǒng)的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，擴容不會太明顯。主要還是置換債，一定會比今年的3萬億大得多。其次，加大結構性減稅力度。可采取的措施包括加速固定資產折舊、提高個稅征收起點，加大小微企業(yè)減稅力度等。

  明年更重要的是財政政策的配套政策，主要是通過發(fā)行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時還發(fā)不了特別國債，但以政策性銀行為主體的專項金融債其實是一種另類的特別國債。今年已發(fā)行的6000億專項金融債由國開行和農發(fā)行、中央財政貼息，用于城市基礎設施建設，明年為了解決增量項目的融資來源問題，至少會擴容到1萬億。第二個抓手是PPP，今年是項目招標年，明年才是簽約年，3.4萬億的存量PPP項目中的簽約規(guī)模將超過1萬億。[Page]

  6、注冊制推動股票供給放量，股票市場不會有驚心動魄的瘋牛，只有搖搖晃晃的慢牛。

  2016年大概率推出IPO注冊制。從近期IPO重啟釋放的信號看，監(jiān)管層明年可能把加快供給作為核心工作。首先，2016年錢多資產少的堰塞湖現(xiàn)象將繼續(xù)強化，注冊制相當于擴大股市池子泄洪。其次，有助于減少隱性的“殼”價值對市場的扭曲，促使市場回歸價值投資。第三，加快供給也有助于促使資金更多的流向實體經濟，提升直接融資占比。最后，市場熱度明顯回升，也為加快供給提供了條件。目前來看，明年實施注冊制的可能性較大。一是證券法修訂已提上日程，一讀已經完畢，明年可完成二讀和三讀。二是在重啟IPO的同時完善了新股發(fā)行制度，調整發(fā)行監(jiān)管方式加強信息披露，可視為推出注冊制的準備工作之一。

  注冊制長期是利好，但短期可能加劇市場波動。一是大量資產推向市場將直接分流存量資金，尤其是一些沒有投資價值的存量股可能遭受重創(chuàng)；二是注冊制是一項復雜的系統(tǒng)工程，必須在信息披露、監(jiān)管體系、退市制度等方面做好配套改革，推出后如果出現(xiàn)超預期的波動，政策可能出現(xiàn)反復（類似之前IPO政策的反復），打擊市場對改革的信心。以臺灣為例，臺灣在完全注冊制之前實行了23年的核準制與注冊制并行制度，2006年才過渡到完全的注冊制，當年臺灣股指呈現(xiàn)出大起大落的W型走勢。

  總體來看，2016年股市不可能重復今年的瘋牛，搖搖晃晃的慢牛是大概率事件。近兩年的股市繁榮大部分靠走心，即通過無風險利率的下行和改革帶來的轉型預期來提升估值，而分子上的企業(yè)盈利并沒有明顯改善。2016年的企業(yè)盈利依然不支持瘋牛，一是成本下行可能放緩，二是需求端尚未完全企穩(wěn)，三是供給端產能尚未開始消化。因此支撐市場還是只能靠估值，而這樣的市場一定是敏感和反復的。盡管無風險利率下行推動的牛市還將繼續(xù)，但2016年的市場可能會在以下風險的沖擊下加大波動：一是人民幣貶值，二是注冊制和國企整體上市導致供給放量，三是實體信用風險，四是無風險利率從快速下行轉向緩慢下行。全年市場可能圍繞這些因素展開頻繁波動。

  7、信用風險加速爆破，國企違約成為常態(tài)，無風險收益率繼續(xù)下行。

  中國非金融企業(yè)杠桿率約為123%，是主要經濟體中最高的。未來去杠桿無非五種途徑：一是靠經濟復蘇，企業(yè)收入提升加快償債；二是靠融資成本的下行，同樣的收入可以償還掉更多的債務；三是靠政府輸血，財政兜底；四是靠市場輸血，被兼并收購；五是靠債務減記；六是信用違約。目前來看，第一種方式看不到希望；第二種方式能解決一部分國有企業(yè)的問題，但對于大部分高風險的民企來說，銀行并不愿意降低利率；第三種方式也只適用于國企；第四五種方式對過剩行業(yè)來說也是奢求；到頭來，大部分傳統(tǒng)產業(yè)都不得不選擇最后一種道路。

  基于這種邏輯，2016年信用風險會比2015年更多更頻繁。2012年第一例國企債券違約（11海龍CP01），2013年第一例P2P違約（東方創(chuàng)投P2P平臺），2014年又相繼發(fā)生第一例信托（誠至金開1號信托計劃）、第一例私募債（13中森債）、第一例民企債券（11超日債）違約，2015年更是蔓延至央企債券（11天威MTN2）。只要看不到經濟復蘇或大規(guī)模債務減記，2016年信用違約事件會進一步蔓延。政府為守住金融風險底線，仍會去保一部分存量債務，但失去保護的范圍會越來越大，國企違約將成為常態(tài)。

  信用風險的釋放有助于推動無風險利率繼續(xù)下行。一是隨著剛性兌付的打破，鋼鐵、水泥等產能過剩行業(yè)的僵尸企業(yè)所占用信貸資源減少，減少異化的資金需求。二是貨幣供給繼續(xù)保持寬松，穩(wěn)增長和去杠桿防風險都需要低利率的支持，貨幣寬松是大趨勢。三是債務置換雖然短期可能對利率造成沖擊，但長期來看解決了期限錯配和滾動融資問題，有利于無風險利率的下行；四是經濟增長從重資產工業(yè)向輕資產服務業(yè)轉型的過程中，資金需求系統(tǒng)性下行；五是人民幣雖有貶值趨勢，但總體來看中國資本賬戶依然處于管制狀態(tài)，不會因資本大規(guī)模外逃終結利率下行趨勢。

  8、十三五規(guī)劃開局之年加速落地，美麗中國成為最大亮點

  2016年是十三五規(guī)劃的開局之年，而美麗中國無疑是最值得期待的亮點。十三五規(guī)劃把綠色發(fā)展列入五大發(fā)展理念，并首次提出“最嚴格的環(huán)保制度”和“美麗中國”概念。生態(tài)環(huán)保作為一個產業(yè)已經站在了更大的風口上。

  第一，監(jiān)管體系從屬地管理轉向垂直管理，打破地方保護主義。十三五規(guī)劃首次提出“省以下環(huán)保機構監(jiān)測監(jiān)察執(zhí)法垂直管理”，這意味著從環(huán)境監(jiān)察總隊到縣級監(jiān)察機構都將脫離地方政府的管轄，改由省級環(huán)保機構直接管理，包括相關的人事任命權、資金管理權等。這有利于打破過去屬地化管理帶來的地方保護主義，讓環(huán)保監(jiān)測數(shù)據(jù)說出真相，讓環(huán)保執(zhí)法落到實處。

  第二，通過市場化的交易、融資和管理機制來激發(fā)地方政府和社會資本的積極性。十三五規(guī)劃首次提出“建立健全用能權、用水權、排污權、碳排放權初始分配制度”，“培育和發(fā)展交易市場”，這是環(huán)保體制的一個重大創(chuàng)新。過去環(huán)?；臼且揽空纳鷳B(tài)補償，這種方式一方面加大了地方政府負擔，另一方面對社會資本也沒有吸引力。十三五將重點通過交易機制激勵地方政府，即地方政府可以把自己節(jié)省出來的排污權等拿到市場交易。初始分配制度完成確權和生態(tài)空間的劃定將為此創(chuàng)造條件。對于過去束縛環(huán)保的融資問題，可以在生態(tài)空間整體開發(fā)的基礎上，通過“綠色金融”和“PPP模式”吸引更多社會資本加入。

  9、國企改革1+N方案陸續(xù)落地，國企整體上市加速推進，央企合并步伐放緩。

  2015年是國企改革的頂層設計年，“指導意見”和一系列配套改革方案出臺，1+N的頂層設計逐步成型，2016年將進入落地之年。

  （1）央企層面主要看整體上市，合并步伐會低于預期。國企改革指導意見明確提出要推廣集團整體上市，一是相對公平又迅速的提高國資證券化率，避免國有資產流失，市場化的定價方式也易被各方接受。二是緩解市場的堰塞湖效應，同時也加大國企的股權融資，減少對信貸資金的占用。三是注冊制和市場供給將是2016年資本市場的重點之一，為國企整體上市創(chuàng)造了條件。從地方國企看，隨著IPO重啟與注冊制改革，上市門檻降低，國資證券化的進程將繼續(xù)加快。從央企看，一大波資產正在靠近。很多央企證券化空間巨大，即便資產證券率較高的中航工業(yè)集團8000億資產中，也只有約60%實現(xiàn)了上市，實現(xiàn)整體上市還有3200億空間。

  央企合并的步伐將低于市場預期。2015年最火爆的央企合并在2016年可能會低于預期。中央的確有意支持央企整合重組，各行業(yè)的央企也上報了很多合并方案，但從包括南北車在內的已有案例來看，央企合并的效果并不理想。主要問題是整而不合，有的是因為互補性不強，比如當年行政主導的中外運長航合并，結果是長油航運退市，有的是經營能力和文化的差異，比如南車在經營能力和資產質量上遠遠優(yōu)于北車，門不當戶不對引發(fā)的矛盾可想而知。

  （2）地方國企改革重點看混改，主要是資產優(yōu)質的發(fā)達地區(qū)。央企通過股份制改革和上市，已完成大部分混改工作，混改重點在地方國企，尤其是廣東、上海、重慶等國企資產較為優(yōu)質的發(fā)達地區(qū)。一是地方國企數(shù)量龐大，超過10萬家，多數(shù)企業(yè)難以上市，通過引入戰(zhàn)略投資者、員工持股、PPP等方式混改是較為可行的改革方案。二是地方政府積極推動。地方國企混改步伐比央企更快，在國企改革頂層文件發(fā)布前，已有20多個省市公布了改革方案，公布了積極的混改目標。很多資產在地方政府手中無法物盡其用，交給市場有助于盤活存量資產，減輕地方政府負擔。

  10、房地產銷售結束回光返照，地產投資第一次出現(xiàn)年度負增長，國家住房銀行提上日程

  房地產銷售在2015年回光返照，2016年將再次回到現(xiàn)實。30大中城市的高頻銷售數(shù)據(jù)9月就已開始回落，全國的商品房銷售也在10月首次出現(xiàn)回落，政策寬松帶來的短期效應正在逐步消散，地產身上的鐐銬從來就沒有消失過。短期看，政策寬松的邊際力度會減弱，去年限制地產銷售的信貸和利率因素都已經基本消除，房貸利率已經從高點回落123個BP，進一步下調的空間不大，10月降息時已經特別要求公積金貸款利率不作調整。中長期看，人口壓力才剛剛開始。根據(jù)我們的估算，2005到2014年間全國的剛需人口（20-29歲）暴增6500萬，而未來5年可能會減少5000萬，這種趨勢會在2016年進一步加速。而在戶均超過1套、人均超過33平米的情況下，改善型需求也空間有限。

  房地產投資的情況要比銷售更糟。2014年新開工面積負增長，2015年施工面積負增長，2016年房地產開發(fā)投資可能出現(xiàn)全年負增長。實際上從當月數(shù)據(jù)來看，今年8月之后就已經出現(xiàn)負增長。銷售的火爆并沒有引燃地產商投資的熱情，目前的主基調依然是消化庫存。待售面積已經從去年底的6.2億平米上升到6.7億平米，而待售面積與近一年月均銷售的比值也從去年底的6.0上升到6.3，庫存不僅沒有消化，反而隨著新項目的竣工繼續(xù)惡化。如果再考慮到近50億平米的在建面積，就更沒有理由對房地產投資樂觀了。不過話說回來，地產投資的下行是好事，如果地產投資明年回升，只會讓房地產供需矛盾進一步激化。

  房地產政策的核心是消化庫存。擴大供給的措施會逐步弱化，比如保障房建設，擴大需求的措施會繼續(xù)強化，比如信貸政策、公積金政策和交易稅費的進一步調整。此外，作為激發(fā)合理需求、構建住房融資體系的關鍵，國家住房銀行有望加速提上日程。

  注：管清友，民生證券研究院執(zhí)行院長